Antes de nada, comentaros que Noely tiene una web y canal de YouTube donde da seguimiento y expone análisis detallados de empresas. Así que, por favor, pasaros por su página a ver su trabajo.

Tiene análisis y seguimiento de empresas como Kering, The Italian Sea Group, Teleperformance, Meta, Catalana Occidente y muchas más compañías interesantes donde da su sincera opinión si le parecen buenas oportunidades o no.

Pero lo mejor, es el detalle con el que profundiza en los negocios, haciendo estudios de las empresas, su mercado, competidores y seguimiento de sus resultados.

Aquí tenéis su web dónde encontraréis sus análisis en PDF para descargarlos.

The Vanguard Research

Ahora sí, vamos con el análisis que ha preparado Noely sobre Meliá.

Este es el índice:

I. Historia, Modelo de Negocio y Marcas.

II. Fuerza económica del grupo.

III. Directiva y creación de valor.

IV. Análisis de Mercado. Factores clave de crecimiento y limitaciones.

V. Análisis de competidores y ventajas competitivas de Meliá.

VI. El Ciclo del sector está llegando a su pico.

VII. Escenario Base y Valoración.

Para comenzar, os dejo sus primeras impresiones y conclusiones (Fast Research). Una imagen de su propio PDF para que veáis el formato, y a partir de ahí comienza la tesis escrita.

Sin más dilación, os dejo con el trabajo de Noely, sinceramente un trabajo bien hecho y en profundidad, así que compartirlo para que venga más veces por aquí y no os olvidéis de seguirle y pasaros a ver sus otros análisis en The Vanguard Research.

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Breve explicación de los motivos de la decisión

Aunque reconocemos que Meliá Hotels es una compañía sólida con activos valiosos, y una calidad excepcional, en la actualidad no percibimos un margen de seguridad interesante en su valoración. Creemos que la empresa está perfectamente valorada en el mercado actual, lo que limita la oportunidad de entrada para los inversores. Nuestras conclusiones se basan en el análisis detallado de los fundamentos de la compañía, incluyendo nuestra evaluación de los precios elevados de alquiler de habitaciones, que consideramos que no podrán sostenerse, lo que provocará una caída en el ARR.

Asimismo, aunque proyectamos que la ocupación se mantendrá por encima de los niveles de 2023, no esperamos que alcance los niveles de 2018-2019, como se desglosa en las páginas 31-35 del presente estudio. Esta combinación de factores provocará un estancamiento del RevPAR en el período proyectado, retrocediendo en 2025 y 2026 todo lo ganado en 2024.

A pesar de estos desafíos, mantenemos una postura de vigilancia constante sobre Meliá, revisando regularmente nuestras perspectivas de valoración en función de los cambios en el mercado y en la industria turística. Creemos que se trata de una empresa excepcional, pero no creemos que sea el momento adecuado para asumir una exposición al sector. Me temo que llegamos tarde, aunque pueda parecer que la fiesta "acaba de empezar", pero sin duda considero que habrá nuevas oportunidades.

En este sentido, el resultado del estudio muestra una perspectiva interna de no comprar acciones de Meliá Hotels debido a la falta de un descuento interesante en términos de retorno sobre el capital, especialmente considerando la proximidad de la industria turística al pico de su ciclo económico, lo que podría requerir un ajuste a la media en el futuro. Sin embargo, es importante destacar que la compañía ha superado nuestros estándares de calidad y criterios de inversión, lo que nos lleva a ofrecer cobertura permanente a la empresa en nuestro estudio.

En términos de proyecciones financieras, no proyectamos repartos de dividendos ni recompras de acciones, lo que implica una tasa de reinversión del 100%. Esto, a su vez, afecta el retorno sobre el patrimonio neto a medida que evoluciona positivamente debido a los beneficios no distribuidos. Con un retorno sobre el patrimonio neto proyectado de alrededor del 12,7% para 2026, una tasa de crecimiento terminal del 2% y un costo sobre el patrimonio neto del 8%, obtenemos un múltiplo sobre el valor en libros de 1,5 veces. Esto nos lleva a una valoración aproximada de 7,59 euros por acción, o 6,46 euros por acción si aplicamos nuestro habitual descuento de seguridad del 15% para cubrir posibles errores en nuestras proyecciones.

Creemos que esta proyección es realista y conservadora, aunque reconocemos la fuerte posibilidad de sorpresas al alza en términos de ingresos y márgenes, con un boom turístico que aún podría durar 1 o 2 años más, lo que podría tener un impacto positivo en todas nuestras métricas proyectadas.

I. Historia, Modelo I de Negocio y Marcas

1.1. MELIÁ, UNA HISTORIA DE EXPANSIÓN

Meliá nació en 1956 con la marca Sol, fundada por Gabriel Escarrer Julia, y desde entonces ha crecido agresivamente hasta convertirse en la cadena líder en España, especialmente en el segmento premium. La empresa se expandió por toda España, especialmente en destinos turísticos de costa y las Islas Baleares. Tras aprovecharse de la expropiación de hoteles a Rumasa y absorber a Meliá Hotels en 1987, la compañía se convirtió en grupo Sol Meliá y cotizó en bolsa en 1996. A lo largo de los años, ha buscado generar valor para los accionistas mediante estrategias de fusiones y adquisiciones. Aunque adquirió la cadena de hoteles urbanos Tryp, vendió la marca en 2010 y mantuvo un acuerdo de licencia para operar esos hoteles, y desde entonces, tras la crisis europea de 2010-2012 ha estado orientándose hacia un modelo de gestión más ligero y reduciendo la exposición al segmento inmobiliario y los costos de arrendamientos. Desde 2011, Meliá ha expandido su red hotelera a través de siete marcas, especialmente en el segmento premium y de lujo, superando las 90,000 habitaciones bajo gestión.

1.2. MODELO DE NEGOCIO

Meliá Hotels se especializa en el alquiler de habitaciones de hotel, con un enfoque particular en los segmentos premium tanto vacacionales como urbanos. Su modelo de negocio se basa en la propiedad y alquiler de hoteles, así como en servicios de gestión y franquicias. Además, ofrece servicios clave como restauración, casinos y clubes de membresía de lujo para actividades turísticas, MICE (eventos corporativos, reuniones etc) y otras actividades similares.

Así, el modelo de alquiler de habitaciones supone la mayor parte de sus ingresos, en torno al 58%, seguido del segmento de servicios de alimentación y restauración dentro de los hoteles, que aportan casi un 23% de los ingresos. Así es como la compañía ha construido ese portafolio de 350 hoteles, más de 90 mil habitaciones disponibles y +1920 millones en ingresos en 2023.

UNA CARTERA DE HOTELES LIGERA EN ACTIVOS Y SÓLIDA EN VALOR.

Meliá ha estado transformando su portafolio de hoteles hacia una red ligera de activos.

La compañía ha reconvertido muchos de sus hoteles en propiedad y alquileres en hoteles operados bajo contratos de gestión para controlar su riesgo financiero.

Hay que tener en cuenta que Meliá ha estado transformando todo su portafolio de hoteles hacia una red más ligera de activos. Es decir, que la compañía, tras tener una situación patrimonial difícil, soportando todos los costos de mantenimiento de hoteles en propiedad y los costos de alquiler que elevaban demasiado su deuda, decidió, sobre todo en la última década, algo que aceleró tras el COVID, reconvertir muchos de sus hoteles en propiedades y alquiler en propiedades operados bajo contratos de gestión para controlar su riesgo financiero. De manera que, actualmente, solamente el 13% de los hoteles de la compañía están bajo propiedad, el 21% bajo alquiler y el grueso de su portafolio de hoteles están operados bajo contratos de gestión (51%).

Modelo 1: Hoteles en Propiedad y Alquiler

Así, los hoteles en propiedad y alquiler tienen la peculiaridad de que en ellos Meliá posee el control directo y total sobre la gestión y los servicios de estos hoteles, de manera que se lleva todos los ingresos del segmento, pero también soporta todos los costos, ya bien sean costos de mantenimiento, costos de remodelización o costos de alquiler en función del tipo de contrato.

Evidentemente, al gestionarlos ellos completamente, esto significa que estos hoteles representan la mayor parte de los ingresos, en este caso un 58,7%, a pesar de representar solo el 34% del portafolio total de hoteles, porque aquí se quedan todos los ingresos, pero también, en consecuencia, los márgenes son claramente inferiores a los del segmento de gestión o franquicia (que es mucho más ligero de costes) representando un margen EBITDA del 25%.

• En los Hoteles propios o alquilados, Meliá posee el control directo sobre la gestión y los servicios de estos hoteles, de los que se lleva el resultado de explotación total, pero soporta también todos los costes de propiedad o alquiler, mantenimiento y remodelización.

• Aunque representan solo el 34% del portafolio de hoteles, generan el 58,7% de los ingresos.

• Aportan más ingresos pero peores márgenes.

La cartera inmobiliaria de Meliá está valorada en 4.600 millones de euros, un sólido respaldo de ladrillo a la inversión.

Modelo 2: Hoteles en Gestión y Franquicia

Una forma flexible y económicamente eficiente de crecer.

Luego tenemos lo que es el modelo de gestión donde Melia no posee los hoteles sino que los opera para terceros y son esos terceros quienes asumen los costos de propiedad de esos hoteles, terceros que muchas veces son asociados de Meliá a través de Join Ventures o sistemas semejantes. Pero el caso es que Meliá no posee los hoteles propiamente sino que los opera para esos terceros y a cambio recibe honorarios basados en el rendimiento del hotel, un fijo del 3-5% de los ingresos y un variable de incentivos que representa el 8% del gross profit del hotel

Y en el modelo de franquicia la diferencia está en que son otros propietarios de hoteles quienes utilizan la marca Meliá y Meliá les aporta la cadena de suministro (a algunos) y el know-how de sistemas y procesos para que el funcionamiento sea correcto y acorde a los niveles de calidad que Meliá define, así como la gestión de reservas a través de Melia.com y a cambio de eso Meliá cobra una tarifa de franquicia que es una tasa inicial en función del número de habitaciones y una comisión del 1-2% de los ingresos.

A través de este modelo, la compañía puede expandir su red hotelera de forma más rápida y sin poner en riesgo la situación financiera de la empresa.

Modelo 3: Otros Servicios

Además del alquiler de habitaciones, Meliá en sus hoteles proporciona servicios de Alimentación y restauración, Casinos, el Club Meliá y The Circle, además de participar en el Real Estate.

Aparte de alquilar habitaciones, como hemos comentado, la compañía opera servicios de alimentación y restauración, que es un brazo fuerte de los ingresos y representa el 22,7% de ellos con una demanda cada vez mayor dentro de las experiencias en los hoteles hacia la gastronomía.

Adicionalmente, la compañía ofrece servicios de entretenimiento como casinos, atracciones (en asociación con terceros), tours y eventos, turismo de reuniones, incentivos, conferencias y exposiciones (MICE), y luego aparte opera también todo lo que es el club vacacional, incluyendo membresías con ventajas exclusivas para clientes de lujo.

Al final el trabajo de Meliá es no solo alquilarles las habitaciones, sino encargarse de proporcionar la experiencia completa a los clientes, algo que es clave sobre todo en los segmentos que opera la compañía en lujo y premium.

1.3. MARCAS

MELIÁ HA CONQUISTADO EL SECTOR CON MARCAS MUY BIEN POSICIONADAS EN EL SEGMENTO PREMIUM.

UN ECOSISTEMA QUE COMPLACE A TODOS LOS GUSTOS Y EN TODOS LOS LUGARES.

Meliá ha logrado una posición destacada en el sector gracias a 7 marcas enfocadas en el segmento premium y de lujo, que abarcan todos los niveles de confort y las necesidades de los clientes, tanto en ambientes vacacionales como urbanos en 38 países.

La empresa se ha destacado por no operar hoteles de baja calidad, centrándose especialmente en el segmento premium y de lujo en resorts y hoteles vacacionales en España y América Latina, así como en hoteles urbanos en el resto de Europa.

En los últimos años, Meliá ha trabajado activamente para posicionarse como líder europeo y en América Latina en estos segmentos. Aunque la empresa tiene una diversificación significativa en América Latina, representando el 28% de su portafolio, y en Asia-Pacífico, donde opera a través de contratos de franquicia, su enfoque principal sigue siendo España y Europa, que en conjunto representan el 60% de los ingresos del grupo.

Con esa diversificación la compañía ha logrado alquilar 7,4 millones de habitaciones a nivel global en 2023.

A) MARCAS DE LUJO

Meliá quiere aumentar su posicionamiento en este segmento para romper la ciclicidad natural del segmento premium y essencial.

Dentro de las marcas principales del segmento de lujo, que representa el 13% del portafolio de hoteles del grupo, la compañía cuenta con 45 hoteles, que son algo más de +12.000 habitaciones bajo gestión, y lo hace a través de cuatro marcas principales.

El pipeline, que es la guía que da la compañía sobre los hoteles que va a abrir en los próximos años, implica aumentar su portafolio de hoteles de forma relevante, un 45% nada menos en los próximos 3 - 5 años. Pero en términos de habitaciones, será un crecimiento mucho más limitado, y ese es el aspecto que nos interesa. Esto es así porque la compañía se está centrando en la apertura de hoteles más pequeños, más exclusivos en ubicaciones más icónicas, y eso conlleva a una limitación de ocupación. Así que las habitaciones crecerán en torno a un 20% en los próximos cuatro años, lo cual sigue siendo una expansión bastante relevante en un período de tiempo corto.

B) MARCAS PREMIUM

Con sus marcas premium, Meliá lo hace “de lujo”, dando rienda suelta a su expertise siendo la 5ª cadena hotelera en Europa líder en este segmento.

La pata fuerte del grupo, que son las marcas Premium, que representan el 52% del portafolio, y donde Meliá ha construido su portafolio principal, se opera a través de tres marcas.

La gran reina, que es Meliá Hotels & Resorts, que es la que todo el mundo conoce como Meliá, es el hotel medio de Meliá, posicionado dentro de la gama alta. Tanto en servicios como en calidad y precio. Y se opera en conjunto a los hoteles Inniside, una marca que se centra en hoteles urbanos, donde se adaptan las necesidades de viaje, sobre todo de negocios, aunque también, por supuesto, vacacionales. Y por último tenemos la recién lanzada en 2023 marca Zel, que es una asociación llevada a cabo junto a Rafael Nadal (50%-50%), inspirada en el confort mediterráneo y familiar, evidentemente con una capacidad de ocupación mucho más limitada.

El pipeline de la compañía es de una apertura de 34 hoteles, lo que significaría aumentar la red de hoteles en torno a un 20% en los próximos cuatro años, al igual que aumentar el ritmo de apertura de habitaciones en torno a un 16,5%. Aquí también vemos esa tendencia hacia hoteles más pequeños y más especializados en el confort individual. Este segmento junto al segmento de lujo son los dos segmentos más rentables.

Pero claramente cuando quieres posicionarte en la alta gama es más importante la calidad que la cantidad, y por eso estamos viendo esa tendencia también en otras grandes cadenas de lujo hacia hoteles con menos habitaciones, también para proteger la intimidad de sus huéspedes y cuidar al máximo la experiencia.

B) MARCAS ESSENTIAL

Representan el 35% del portafolio de Meliá, aunque el objetivo está en diluirlo progresivamente.

La compañía ha estado desincentivando en los últimos años su exposición a el segmento más básico dentro de las gamas medias. Aquí su fortaleza es la marca SOL, una marca mítica conocida y bien expandida sobre todo en España y Europa, y que representa el 19% del portafolio total. Sin embargo, los últimos cierres de hoteles o ventas de hoteles que se han estado llevando a cabo en la última década han sido especialmente importantes dentro de este segmento, al cual la compañía quiere tener cada vez menos dependencia porque es sumamente cíclico.

De hecho, si observamos el pipeline, incluso vemos cómo apenas tiene intención de abrir nueve hoteles en el segmento, es decir, expandir su red un 6% en unos cuatro años, con apenas 2.127 habitaciones, por lo que claramente no tiene intención de crecer en este segmento mucho más.

Y dentro de las marcas de gama media tenemos a los Affiliated by Meliá, que representan el 16% del portafolio.

Es una marca del grupo Meliá, que se utiliza para dar entrada al grupo a hoteles que, en un futuro, tienen intención de operar bajo contratos de gestión. El 50% son franquicias, el 25% bajo gestión y el 25% restante de Alquiler.

Veamos ahora como, a través de este sólido portafolio, la compañía ha evolucionado en sus indicadores financieros clave con bastante solidez, a pesar de sufrir la Pandemia en 2020 y 2021. Vamos al Bloque II.

II. Fuerza económica del grupo

1. Unos sólidos indicadores financieros clave

Una evolución positiva de los indicadores clave de rendimiento definen el buen desempeño de los últimos años.

La evolución de los últimos años en términos de indicadores financieros de Melia Hotels ha sido notablemente sólida, a pesar de que la compañía ha enfrentado varias dificultades. Entre 2014 y 2019, la empresa se vio afectada por diversos eventos geopolíticos complejos, una serie de atentados terroristas en Europa que impactaron negativamente sus resultados, así como otras circunstancias macroeconómicas tanto en Europa como en el ámbito internacional. En Latinoamérica, enfrentaron incluso una crisis derivada de rumores infundados sobre muertes de turistas extranjeros en la región. A pesar de estos desafíos, la empresa ha mostrado un desempeño sólido, evidenciable a través de sus indicadores financieros clave.

Por ejemplo, el ARR (precio medio de alquiler por habitación por noche) ha mostrado una evolución positiva. En 2017, el ARR era de 119 euros, alcanzando máximos históricos con 158,6 euros en 2023, lo que representa un incremento del 29% respecto a los niveles de 2019, completando así una recuperación total. Este crecimiento en el ARR se ha debido a varios factores: una mejora en el mix de alquileres, con un mayor enfoque en opciones de lujo y premium en comparación con los alquileres básicos o esenciales, además del efecto inflacionario que ha llevado a un aumento general de precios. Todo esto ha permitido que el ARR conjunto haya crecido a una tasa anualizada del 4,88% desde 2017. En cuanto a la ocupación, también ha habido una evolución positiva, aunque todavía no se ha recuperado completamente a los niveles máximos alcanzados en 2018.

La ocupación no ha llegado a esos máximos debido a que los nuevos hoteles aún no han alcanzado su maduración completa y la competencia ha aumentado. Sin embargo, se están aproximando a los niveles de ocupación de 2019, que fueron del 70,8%, especialmente considerando los datos del primer trimestre de 2024, que sugieren una recuperación inminente en términos de ocupación. A cierre de 2023, la ocupación fue del 67,7%, lo que representa una disminución de 3,1 puntos porcentuales respecto a 2019 y de 4,3 puntos porcentuales respecto a los máximos de 2018.

La recuperación pre-Covid es ya Total. El RevPAR marca máximos y los ingresos y beneficios superan niveles de 2019

Como consecuencia de la subida de precios y la evolución del mix de producto, el ARR ha mantenido una trayectoria positiva en los últimos años, resistiendo incluso durante la pandemia de 2020 y 2021. Este factor ha llevado a que el ingreso por habitación disponible (RevPAR) sea un 23% superior al de 2019, situándose en 207,4€, lo que representa un crecimiento anualizado del 4% desde 2017. Aunque este crecimiento es muy positivo, ha sido inferior al del precio medio de alquiler de habitación, debido a la ocupación que, como se mencionó anteriormente, no ha alcanzado aún sus máximos históricos

No obstante, la ocupación se ha recuperado considerablemente, impulsada por el fuerte turismo observado en los últimos años.

Gracias a la fortaleza de estos indicadores financieros clave, los resultados del grupo han sido muy sólidos. En 2023, la compañía ingresó más de 1.930 millones de euros (máximos históricos), con un EBITDA que también superó los niveles de 2019, alcanzando alrededor de 490 millones de euros. El beneficio neto se situó en 118 millones de euros, por encima de los 113 millones registrados en 2019.

Esta evolución positiva se ha producido a pesar de las pérdidas significativas sufridas en 2020 y 2021, reflejando una recuperación más que fuerte, gracias, como veremos, a un muy fuerte turismo que ha priorizado los viajes por encima de todos los gastos.

El segmento MICE y el canal propio impulsan el crecimiento.

Meliá ha desarrollado con éxito su expansión digital, lo que le ha permitido atraer y retener clientes mediante programas de fidelización y recompensas exclusivas VIP.

Por segmento de ingresos, podemos observar que el cliente directo representa el 29% de las ventas, seguido del 24% proveniente de segmentos turísticos, tours y operadores similares (conocidos como TTOO). El e-commerce, que incluye su propia web, representa el 22% de las ventas.

Además, el segmento de reuniones, incentivos, conferencias y exposiciones (MICE) contribuye con un 16%, mientras que las reservas corporativas constituyen el 9%.

Esta diversificación de ingresos y la sólida presencia digital han sido claves para el éxito continuo de Meliá, permitiéndole adaptarse a las demandas del mercado y mantener una relación estrecha con sus clientes a través de canales directos y programas de fidelización eficaces.

2. Una estructura financiera mejorable pero sólida.

La situación financiera deteriorada por el Covid ya se está recuperando gracias a la sólida generación de caja y las "desinversiones" de la compañía para liberar valor.

Financieramente hablando, la estrategia de la compañía se ha centrado, después de la pandemia, en reducir la deuda. Evidentemente, la crisis sanitaria provocó que la deuda se endureciera drásticamente en 2020, con un apalancamiento que llegó a superar las 5 veces deuda neta EBITDA normalizado, más aún sin normalizar, teniendo en cuenta que la compañía generó pérdidas en 2020 y 2021. Sin embargo, desde entonces, todos los esfuerzos de la generación del flujo efectivo de operaciones han ido a reducir la deuda, pero lo cierto es que no ha sido suficiente, ya que realmente la compañía ha empezado a generar efectivo en 2022 y, de forma equivalente a 2019, no lo ha hecho hasta 2023.

Así que la compañía se ha tenido que servir de otros mecanismos bastante inteligentes para reducir su apalancamiento. Esto lo ha hecho a través de vender participaciones en sus hoteles en propiedad a terceros o vendiendo directamente algunos de sus hoteles en propiedad, quizás los menos valiosos de entre su portafolio de hoteles bajo propiedad.

Así, la compañía ha cerrado 2023 con un apalancamiento de unas 3,8 veces deuda neta EBITDA y se enfrenta a una cartera de maduración de deuda bastante dura en los próximos años. Sin embargo, la compañía sigue desbloqueando herramientas para enfrentarlas y hay varios motivos para los cuales considero que la deuda o, mejor dicho, el calendario de pagos de deuda no me parece preocupante.

Sin ir más lejos, en 2024 la compañía enfrenta vencimientos de 280 millones de euros de deuda. ¿Cómo va a pagarlo? Pues aquí entra a jugar la entrada de Santander en una filial de Meliá mediante nuevas participaciones emitidas que ha generado una entrada de 240 millones de euros que se usará junto al flujo de efectivo de operaciones de 2024 para pagar los 280 millones de euros que vencen en 2024 sin problema. Esa operación da a Santander el control sobre el 38% de tres hoteles en propiedad de Meliá. Así, la compañía ha marcado el objetivo para reducir su deuda neta por debajo de las 2,5 veces deuda neta EBITDA excluyendo arrendamientos en 2024. Y no parece que haya motivos para que no vaya a conseguirlo.

Con el flujo de caja de operaciones sería capaz también de enfrentar los vencimientos de 2025 y seguir reduciendo su apalancamiento. Y el plato fuerte llegaría en 2026 donde le vencen en torno a 350 millones de deuda. Pero para entonces la compañía contará con liquidez suficiente para enfrentar dicha deuda.

Si a alguien le preocupa hay que añadir además que Meliá cuenta con un sólido respaldo en ladrillos. Quiero decir con esto que la compañía tiene un portafolio de hoteles en propiedad con un valor de mercado de 4.000 millones de euros y otros 600 millones adicionales y sumamos sus participaciones en las joint ventures. Esto, aunque no aparece en el balance a valor de mercado, da un respaldo extraordinario a sus posiciones de deuda ya que solamente el 14% de su deuda es hipotecaria. Así que tiene un amplio margen para cubrir toda su deuda actual e incluso más si fuese necesario. Actualmente la compañía cuenta con 330 millones de liquidez y una deuda estructurada 35% a tipo fijo y un 65% a tipo variable, con un tipo de interés medio a cierre de 2023 de 5,2% que se ha elevado en el último año como consecuencia de la subida de tipos de interés.

De manera que lo más probable es que también vaya bajando el tipo de interés medio conforme los tipos de interés bajan presumiblemente a partir de la segunda mitad de 2024. Lo cual también aliviaría la carga financiera de la compañía. Y aliviaría la carga financiera de los intereses en la cuenta de pérdidas y ganancias a partir de 2025.

3. Una estrategia de lujo. Literalmente.

La estrategia de expansión se centra en una estructura ligera de activos.

El enfoque está en abrir nuevos hoteles bajo contratos de gestión, en el segmento premium y con la mirada puesta en Europa.

La estrategia de la compañía se centra especialmente en nuevas aperturas dentro del segmento premium y el segmento de lujo con el objetivo de aumentar la resiliencia del grupo y mitigar el efecto cíclico que históricamente le ha afectado. En este sentido, el 58% del pipeline de la compañía se enfoca en aperturas en el segmento premium y el 26% en el segmento de lujo, lo que resulta en que solo el 16% del portafolio pertenezca al segmento esencial.

Desde una perspectiva geográfica, el enfoque de expansión está claramente en Europa, incluyendo España, de manera que el 64% del portafolio se concentrará en esta área, sumando Europa, Medio Oriente, África y España. En comparación, el 18% de las aperturas se realizará en Asia-Pacífico y otro 18% en América. Especialmente, el enfoque está en los hoteles vacacionales, donde la compañía tiene una sólida experiencia y ventajas competitivas en términos de relaciones y experiencias con los clientes. Los hoteles vacacionales, a diferencia de los urbanos, tienen estancias más largas, superiores a cuatro días, donde los clientes pasan mucho tiempo dentro del hotel, enfocándose en la experiencia general, un área en la que Meliá sobresale frente a la competencia.

En América, España y Asia-Pacífico, las aperturas se centrarán en el segmento vacacional. En Europa, en cambio, se enfocarán más en entornos urbanos.

En cuanto a la estructura de sus aperturas, en lo que a estructura de propiedad se refiere, Meliá está adoptando una estrategia de cartera ligera de activos. Así, el 85% de las nuevas aperturas previstas se centrarán en contratos bajo gestión, un 3% en alquileres y un 12% en franquicias. Esto implica que no hay ninguna apertura programada de hoteles plenamente en propiedad, una tendencia que la compañía ha desincentivado. La razón detrás de esto es que crecer a través de contratos de gestión le permite a Meliá expandirse más rápidamente, mejorar su imagen de marca y fortalecer su posición en términos de escala, lo cual es el objetivo a mediano y largo plazo.

En resumen, Meliá está dirigiéndose hacia una expansión estratégica en los segmentos premium y de lujo, con un enfoque geográfico en Europa y un modelo operativo basado principalmente en contratos de gestión. Esta estrategia no solo le permitirá crecer más rápidamente, sino también mejorar su resiliencia y fortalecer su imagen de marca a nivel global. La estrategia de expansión se centra en una estructura ligera de activos.

III. Directiva y creación de valor.

1. Una empresa familiar alineada y con pensamientos de largo plazo.

Meliá Hotels International es un claro ejemplo de empresa familiar que ha transitado hacia una gestión de segunda generación con éxito. Fundada por Gabriel Escarrer Juliá, la compañía es ahora dirigida por su hijo, Gabriel Escarrer Jaume, quien ocupa las posiciones de Presidente Ejecutivo y CEO.

La familia Escarrer aún mantiene un control significativo sobre la empresa, poseyendo aproximadamente el 54% de la compañía, lo que refleja su profundo compromiso y visión a largo plazo para el negocio (aunque es cierto que declararon hace pocos meses que no tendrían problemas en disolverse si llegaba una buena oferta de adquisición).

Bajo la dirección de la familia Escarrer, Meliá ha buscado activamente expandir su presencia y valor a través de adquisiciones estratégicas, orientadas a fortalecer su posición en el mercado global de hospitalidad. Esta estrategia de crecimiento ha incluido tanto la expansión de su cartera de hoteles como la diversificación hacia nuevos mercados geográficos y segmentos de lujo.

Sobre la teoría está muy bien, pero la realidad es que el accionista medio no ha recibido nada de ese valor creado, ante una empresa que ha sido muy ciclica y ha sufrido las duras variaciones del mercado en el siglo 21. Así, desde el 2000 su cotización no se ha movido prácticamente nada hasta el día de hoy, con oscilaciones claramente cíclicas, lo que la hace una empresa especialmente atractiva para comprar en el suelo del ciclo, pero no en el pico de ciclo, zona a la que creo que nos acercamos. Así, la creación de valor ha sido nula. Si la medimos en valor en libros, desde 2002 ha pasado de 4,95€/acción a 2,33€/acción a cierre de 2023. Es decir, ha decrecido a ritmos del -3,5% anual por causa de la reestructuración de activos que ha ido realizando por el camino, la depreciación contable de sus activos inmobiliarios y el cambio de estrategia hacia un patrimonio de activos ligeros que elimine la presión sobre sus activos.

Por otro lado, si que es cierto que la empresa no tiene en su balance reportados sus activos a valor de mercado, si no a valor contable con sus respectivas depreciaciones que se comen el valor contable de la empresa. La realidad es que, a 2022, sus propiedades inmobiliarias se valoraron a 4041 Millones de € + 600 Millones de € de sus participaciones en Joint Venture, es decir, un total de 4600 millones de € mientras que en el balance sus activos fijos se valoran a 2954 Millones de € post depreciaciones.

Eso significa que hay 1646 millones de € fuera de balance, de manera que el valor patrimonial de la empresa liquidativo a valor de mercado sería de 9,80€/acción, o 13€ si excluimos arrendamientos, por lo que es una empresa que vale más liquidada que en activo. Tampoco tendría sentido valorarla contando con este valor patrimonial en el Equity por que en ese caso el retorno sobre el patrimonio sería tan bajo que no se pagaría más de 0,7 veces valor en libros.

Una creación de Valor deficiente.

La creación de valor para el accionista medio ha sido negativa, con un ROE medio de solo 4.25% desde 2002 y una cotización estancada debido a la naturaleza cíclica del mercado.

Hablando sobre el patrimonio neto declarado, el ROE ha sido muy pobre, normalmente por debajo de doble dígito y por debajo del coste del capital excepto en los momentos de suelo de ciclo donde, evidentemente, el ROE aumenta por la pérdida de valor patrimonial y la mejora de beneficios, pero considero que ese no es el momento ahora, que aunque el ROE pueda parecer muy elevado, en realidad no es más que el resultado de una caída en el valor del patrimonio neto enorme tras la crisis de 2020.

Entonces, ¿qué ha estado impulsando ese crecimiento de la empresa y esa recuperación post pandemia?. Veámoslo en el siguiente bloque.

IV. Análisis de mercado. ¿Qué está impulsando el crecimiento de la empresa?

NOTA ACLARATORIA: EN ESTA TESIS DE INVERSIÓN NO SE VA A REDACTAR EL ESTUDIO DE MERCADO COMPLETO ELABORADO SOBRE LA COMPAÑÍA, SINO QUE SE ANALIZARÁN LAS CONCLUSIONES CLAVE.

Si deseas leer nuestro estudio y análisis detallado del mercado hotelero español e internacional, puedes encontrarlo en la Fase 2 de Estudio de Meliá.

La idea de este bloque es responder a la pregunta de qué factores han estado impulsando el crecimiento del sector y, sobre todo, entender si esos factores son sostenibles o no.

EL TURISMO MUNDIAL ADORA ESPAÑA E IMPULSA EL CRECIMIENTO

El primer gran impulsor, y lo que principalmente hay que vigilar es el turismo. El turismo mundial ha consolidado a España como uno de los destinos turísticos más populares y deseados a nivel mundial, especialmente en el ámbito vacacional, lo que ha permiso a Meliá canalizar todo ese crecimiento.

Veamos ahora algunos datos clave que a nivel de mercado están impulsando ese crecimiento de la empresa porque al final queremos saber qué es lo que está impulsando ese crecimiento para saber si es sostenible o no lo es. Así que veamos algunos datos de mercado relevantes. Empezando por el mercado español y en concreto el turismo porque lo que nos interesa dentro de la industria hotelera es el turismo por encima de todo aunque también hay un cliente nacional la mayor parte de esa demanda es turística y lo cierto es que el turismo mundial adora a España y está impulsando su crecimiento en los últimos años.

Esas condiciones meteorológicas y geográficas favorables de España en todas sus costas y también en sus islas ha provocado un deseo sobre España como destino turístico no solamente a nivel europeo sino también a nivel mundial lo cual ha provocado que España recibiese en 2023 máximos históricos de turistas unos 85 millones que generaron un total de 225 millones de pernoctaciones consolidando a España como destino turístico líder en Europa.

¿Quiénes son los que vienen a España? Bueno principalmente son los británicos y los alemanes a los que hay que añadir la fuerte tendencia creciente de los estadounidenses que están llegando a España con mucho dinero y los latinoamericanos que se ven atraídos por el confort y prestaciones premium de Europa en especial de España.

Precisamente la recuperación tan rápida que vivimos tras el COVID demuestra precisamente ese deseo del turismo internacional por España logrando que en sólo tres años se recuperase todo lo perdido.

La capacidad hotelera está en máximos, y la competencia está aumentando.

El tema es que ese interés turístico también ha atraído la atención de inversores globales provocando que las principales ciudades españolas estén liderando las inversiones europeas en hoteles especialmente los inventos premium y de lujo.

Eso ha aumentado la capacidad hotelera de España a máximos de 17 mil establecimientos disponibles, que lleva las plazas disponibles a niveles récord, que implican aumento de competencia a nivel global, lo que podría presionar a la industria, pero de momento la demanda es muy sólida y ese fuerte turismo está permitiendo aumentos de los ARR y la ocupación, que aún no ha superado niveles de 2019.

Por suerte en algunas ubicaciones por ejemplo en España en Mallorca hay limitaciones por ley en el número de habitaciones disponibles por lo que si se quiere crecer en habitaciones tienes que hacer adquisiciones, no hay otra forma, y eso es bastante interesante, ya que potencialmente están creando Barreras de entrada para la industria. En Barcelona, por ejemplo, se está preparando un proyecto de ley para frenar el uso de viviendas como apartamentos vacacionales.

¿El resultado? El mercado hotelero Español no deja de crecer.

La industria ya es un 4% más grande que en 2019, a pesar de no recuperar aún niveles previos de ocupación, y no parece parar de crecer tras el Covid 19, esperando que para 2024 vuelva a marcar nuevos máximos históricos, creciendo entre un digito simple alto y doble dígito frente a los máximos de 2023. Así que, como digo, las expectativas son altas.

Y lo cierto es que el mercado está bastante concentrado, con las 10 primeras cadenas representando el 36% de cuota de mercado y las 5 primeras cadenas con una concentración del 22%, liderado por Meliá, quien tiene una cuota del 4,4% en términos de ingresos.

Expectativas 2024

• Se proyecta un aumento del 8,8% en ventas para hoteles vacacionales

• Los hoteles urbanos anticipan un incremento del 7,5% en ventas

• Se espera que el RevPAR alcance nuevos máximos de 81,7 euros.

• Meliá espera aumentar su RevPAR a doble dígito, por las mejoras en ocupación y aumentos de precios

Y el mercado internacional no se queda atrás

Pero las expectativas de crecimiento no son altas solo en el panorama nacional. El mercado internacional sigue siendo impulsado principalmente por el turismo, manteniendo una robusta demanda en la industria hotelera.

Se proyecta que el mercado global de hoteles experimente un crecimiento significativo, pasando de $820.67 mil millones en 2023 a $1,5 billones en 2030, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 9.58%.

Las principales cadenas hoteleras a nivel mundial están realizando inversiones significativas en Capital Expenditure (Capex) para ampliar su oferta y satisfacer la creciente demanda del turismo internacional. Este crecimiento está impulsado por la creciente clase media global, así como por el aumento del turismo procedente de China y América Latina.

Sin embargo, es importante destacar que nuestro pronóstico de crecimiento para los próximos años es moderado, no superando el 4% anual. Esto se debe a las expectativas de precios promedio por habitación (ARR) más bajas, como resultado de la presión generada por la sobreoferta en el mercado. La competencia entre hoteles y la expansión de alternativas de alojamiento, como alojamientos alternativos y plataformas de reserva en línea, están contribuyendo a esta presión sobre los precios.

Hay sólidas razones para confiar en ese crecimiento...

Sintetizando, las razones clave para creer en ese crecimiento son:

• Priorización del gasto en viajes; Tras la pandemia, los hábitos de los consumidores han cambiado y ahora priorizan viajar por encima de otros gastos.

• Estabilidad Económica y Laboral: Europa ha bordeado la recesión y se espera que a medida que se consolide una situación de mejora estructural, aumente el gasto reservado de los consumidores. La Expansión de la Clase media Global también influye positivamente.

• Recuperación y expansión de la ocupación: Estímulos como la esperada recuperación asiática y la preferencia europea y americana por España como destino turístico (vacacional), y de las principales ciudades europeas (urbano) impulsará la ocupación.

• Potenciación del Segmento MICE y eventos de Ocio: España rozará los 15.000 millones € en MICE en 2024, un 20% más que en 2019.

Pero el mercado no está exento de claros riesgos...

Más allá de los riesgos evidentes de Ralentización/Recesión económica, reducción de vuelos y conectividad con las nuevas regulaciones y los factores geopolíticos, hay riesgo mucho más relevantes, principalmente:

Uno de los riesgos principales para el crecimiento de la industria hotelera es la competencia de alojamientos alternativos y plataformas como Airbnb. Estas opciones ofrecen una alternativa a los hoteles tradicionales, a menudo a precios más bajos y con una experiencia más personalizada, lo que puede atraer a una parte del mercado.

Además de la competencia de alojamientos alternativos, otro riesgo relevante a tener en cuenta es la volatilidad en los costos operativos, especialmente en áreas como el combustible, los servicios públicos y los salarios. Los aumentos inesperados en estos costos por la inflación, pueden afectar significativamente los márgenes de ganancia de los hoteles y dificultar su capacidad para mantener precios competitivos. Ya ha pasado en entornos anteriores, especialmente si hay recesión, donde la industria ha tardado varios años en trasladar estos aumentos de precios a los clientes, asumiendo la empresa el impacto en los márgenes.

Otro riesgo relevante para la industria hotelera es la naturaleza cíclica del negocio. El sector hotelero está influenciado por una serie de factores económicos y sociales, como la estacionalidad de la demanda turística, los cambios en las tendencias de viaje, y la sensibilidad a las condiciones económicas globales.

Durante períodos de desaceleración económica o incertidumbre, la demanda de viajes y alojamiento tiende a disminuir, lo que puede afectar negativamente a la ocupación y los ingresos de los hoteles. Del mismo modo, los eventos económicos positivos pueden impulsar la demanda y el crecimiento del sector. Meliá intenta mermar eso con su portafolio premium y de altas prestaciones, pero aún no está posicionado para lograr la resiliencia necesaria para desactivar este riesgo.

V. Análisis de los competidores de Meliá. ¿Cómo los valora el mercado?

NOTA ACLARATORIA: EN ESTA TESIS DE INVERSIÓN NO SE VA A REDACTAR EL ESTUDIO DE COMPETIDORES COMPLETO ELABORADO SOBRE LA COMPAÑÍA, SINO QUE SE ANALIZARÁN LAS CONCLUSIONES CLAVE.

Si deseas leer nuestro estudio y análisis detallado de los competidores de Meliá Hotels, con un análisis exhaustivo de Marriot, Hilton, IHG y Accor, puedes encontrarlo en la Fase 2 de Estudio de Meliá hotels.

Os he preparado a continuación una tabla en la cual vamos a comparar los principales datos claves de las cadenas hoteleras que hemos analizado, para verlo de forma sencilla en una tabla y comparar quién tiene mejores valores. También incluiremos la valoración de cada una de ellas para entender, más o menos, cómo valora el mercado en su conjunto a estas cadenas. Entenderemos por método de comparable si Meliá puede estar barata o cara, y por qué, y si está justificable; para también entender dentro de qué rango de múltiplos habría que integrar a Meliá, siempre y cuando se la quiera analizar en términos de múltiplos a los beneficios. Aunque, en mi opinión, la mejor forma de valorarla es a través del valor en libros. El problema es que Marriott y Hilton tienen patrimonios netos negativos, por lo que no se puede valorar de otra manera que no sea a través de los beneficios.

¿Cómo el mercado valora a las principales cadenas hoteleras a nivel mundial?

Adicionalmente, y para verlo de forma aún más sencilla, os he sombreado en cada indicador clave quien es la empresa con mejores métricas (en verde) y cual la que tiene peores métricas (en rojo). En el caso de la valoración, el verde corresponde a la más "barata" y el rojo a la más "cara".

El mercado premia la calidad y la resiliencia por encima de todo, estando dispuesto a pagar primas por ello.

Bueno, pues tras el exhaustivo análisis de los competidores realizado en la Fase 2 de Estudio ( y de obligada lectura) podemos ya sacar algunas conclusiones clave.

Por ejemplo, ya sabemos que Marriott es la cadena hotelera más grande del mundo tanto en número de hoteles como en número de habitaciones, pero no solamente eso, sino que es la mejor posicionada a nivel mundial tanto en los segmentos de lujo y lifestyle como en los segmentos premium. De manera que eso ha conseguido que la compañía cuente con los ADR más altos de toda la industria, en torno a 180 dólares por habitación alquilada, y los ingresos por habitación disponible también más altos, en torno a 124 dólares. Esto, en comparación, está muy por encima de todas las demás.

En este caso, quien más se acerca sería Hilton, posicionada más en el segmento de lujo, pero que hemos aprendido que, contra lo que pensábamos, Marriott está realmente mejor posicionada en los hoteles de lujo. De hecho, tiene los alquileres por habitación de lujo más altos de toda la industria, superando en promedio los 450 dólares. Aún así, Hilton tiene un posicionamiento muy elevado y su gran ventaja frente a las demás está en términos de ocupación, donde tiene la ocupación más alta del grupo, en torno al 71,8 por ciento, muy por encima, por ejemplo, del 58,7 % de ocupación de Meliá, que es la cola dentro de las analizadas en términos de ocupación, claramente lastrada por todo el grupo de afiliados en Asia y en Latinoamérica, que lastra arduamente sus números, ya que si contásemos solamente los hoteles que Meliá tiene bajo gestión y propiedad, esa ocupación ascendería al 67,7 %, la cual estaría perfectamente en línea con sus pares.

En términos de hoteles y de habitaciones, Meliá claramente es la más pequeña de las cinco analizadas y con mucha diferencia; prácticamente la siguiente más pequeña que hemos analizado, que es Accor, tiene casi ocho veces más habitaciones que Meliá, para que nos hagamos una idea de la diferencia de tamaño, por lo cual Meliá va varios pasos por detrás en escala. Aún así, Meliá tiene, por ejemplo, un mejor posicionamiento dentro del segmento premium y lujo que la propia Accor.

De esta manera, Meliá consigue un ADR de 140 dólares y un ingreso por habitación disponible de 82 dólares, en ambos casos por encima de los registrados por la francesa Accor. Si nos vamos, además, a compararla con Hilton, es interesante que en términos de ADR no hay tanta diferencia. Hablamos de unos 160 dólares por habitación alquilada en el caso de Hilton y unos 140 en el caso de Meliá, por lo cual su posicionamiento dentro del segmento premium y lujo está muy cercano a la altura de grandes operadores como Hilton, aunque, eso sí, ya hay mucha distancia con el gran líder que, como hemos dicho, es Marriott.

En términos de estructura de capital y de deuda, especialmente, la mejor situación financiera la tiene la francesa Accor, con una deuda neta evitada de dos veces, la más baja del grupo. También IHG tiene una deuda muy controlada. Hilton ya tiene una deuda más elevada, superior a 3,75 veces, pero, sin duda, quien peor posición de deuda tiene es Meliá, que tras la crisis de 2020 destrozó su situación patrimonial.

Ahora bien, también hay que hacer una apreciación muy importante aquí, y es que Marriott, Hilton, IHG y Accor, las cuatro, en los últimos cinco a ocho años, han realizado excisiones de su negocio inmobiliario, lo que significa que todas las propiedades inmobiliarias y su gestión se registran en otras filiales o propiedades cotizadas, en algunos casos, como hemos comentado, lo que hace que sus balances queden mucho más limpios, y esa es una apreciación muy relevante porque Meliá es la única que no tiene una filial o una spin-off dedicada al segmento inmobiliario, por lo que todos los costos, tanto de propiedad como de arrendamientos, los absorbe en la matriz, convirtiendo a Meliá en un Híbrido operativo- inmobiliario.

Pero también hay que saber que Meliá opera principalmente una estructura asset-light, igual que prácticamente todas las demás analizadas, y que la mayor parte de su deuda neta es de arrendamientos operativos.

Si ya viajamos a la valoración, la más valorada por el mercado sería Hilton, que se valora a 20 veces Enterprise Value/EBIT o 28 veces beneficios netos normalizados. Por el contrario, la peor valorada por el mercado sería la española Meliá, valorada en torno a 14,7x beneficios (lo cual tiene sentido por su fuerte posición de deuda percibida), pero si miramos de forma razonable por Enterprise Value, en realidad, Meliá no es la más barata sino Accor. En cualquier caso, las dos europeas son las dos más subvaluadas frente a las estadounidenses.

Sin embargo, estas valoraciones parecen justas. Las 2 europeas Meliá y Accor han sido significativamente menos resilientes que las americanas Marriott y Hilton, mejor posicionadas en todos sus segmentos premium y lujo, mientras que Accor y Meliá tienen ambas una dependencia mayor del segmento midscale. Marriott y Hilton han demostrado una fortaleza extraordinaria, y una generación de caja robusta, que además han sabido aflorar mejor el valor gracias al separar sus negocios inmobiliarios, algo que también han hecho sus homólogas europeas, y no así Meliá.

Definitivamente, ya tenemos la información necesaria sobre el entorno empresarial internacional del sector hotelero, y también tenemos perfectamente analizadas a los principales operadores del mercado, por lo que podemos entender la situación de Meliá frente a sus pares, su buen trabajo en el posicionamiento y su debilidad en la situación patrimonial y la ocupación.

VI. El ciclo del mercado hotelero se acerca al pico.

El ciclo se acerca al pico. ¿Hay que preocuparse?

A pesar de todo lo comentado, realmente positivo sobre el buen comportamiento de la industria en los últimos años, tengo motivos para creer que el final del ciclo se acerca, y esto es fundamental para entender nuestras proyecciones de valoración. Observemos la situación actual.

Primero, toda la industria está justificando importantes inversiones de capital de expansión y el desarrollo de nuevos hoteles, especialmente en el segmento premium y de lujo, basándose en un supuesto crecimiento de la clase media y el retorno del turismo asiático. En mi opinión, estas expectativas son exageradas en ambos casos.

Las expectativas de crecimiento de la clase media y las subidas de precios me parecen demasiado elevadas. La industria proyecta que la clase media impulsará la demanda de hoteles premium y de lujo. No discuto que la clase media crezca, pero el problema es que la oferta está aumentando a un ritmo superior al de la demanda. Se espera que la oferta de las principales cadenas hoteleras crezca entre un 20% y un 25% en los próximos tres a cinco años, un ritmo que considero demasiado elevado en términos de habitaciones. No creo que la clase media pueda seguir ese ritmo. Positivamente, mucho de ese crecimiento va a ser vía absorción de otras cadenas hoteleras menores u hoteles independientes. Pero de todos modos, creo que las grandes cadenas, incluida Meliá, se están exponiendo agresivamente ante una demanda que, no creo que sea capaz de sostenerse.

Así, en los últimos 2-3 años, la mejora de la oferta ha hecho que la rentabilidad ascienda por encima del coste de capital. Eso está trayendo a todos los pares de la industria a invertir arduamente en expansión, generando un exceso de oferta. Y, en mi opinión, ese aumento de la competencia va a hacer que la rentabilidad caiga por debajo del coste de capital, como ha pasado históricamente en el ciclo de esta industria.

Si bien es cierto que el enfoque que están teniendo los principales operadores está en el segmento premium y lujo debería ser más resiliente, lo cierto es que el exceso de oferta premium-lujo que están creando es totalmente incompatible con el lujo en sí mismo, por lo que están creando una especie de gama alta para la clase media que no es el lujo por mucho que se quiera comparar y no va a tener la misma resiliencia ante una clase media principalmente joven y con poco patrimonio como para considerarse de lujo.

Además, se está sobreestimando la capacidad de la industria hotelera para aumentar los precios a una clase media que, en muchos casos, no tiene suficiente patrimonio económico para soportar estos incrementos. Pienso que la demanda no responderá adecuadamente una vez se terminen los ahorros e incentivos fiscales, especialmente en un entorno económico incierto. Aunque las posibles bajadas de tipos de interés podrían favorecer este escenario, depender exclusivamente de esto para que la tesis sea viable no me parece razonable. Aun si bajan los tipos, no volveremos a los niveles cercanos a cero que vimos en 2020 y 2021. Con los ahorros de estadounidenses y europeos por debajo de los niveles prepandemia, la respuesta no será tan sólida como lo fue en 2022 y 2023. En esos años, la clientela priorizó viajar tras el encierro de 2020 y 2021, lo que llevó a la industria a pensar que las preferencias de los clientes habían cambiado permanentemente.

Yo creo que este cambio en los hábitos de los turistas es temporal y que finalmente retornará a su ciclo habitual. Cuando las crisis económicas se intensifican, los viajes se frenan o se posponen, y no creo que esto sea diferente en el futuro a medio plazo.

La industria está tratando de extrapolar el crecimiento de 2022 y 2023 hacia los próximos cinco años, pero no creo que pueda sostener estos ritmos de crecimiento de precios por más de uno o dos años adicionales.

Eventualmente, tendrá que bajar los precios debido al aumento de la competencia y la caída de la demanda, lo que llevará a problemas tanto de oferta como de demanda en el medio plazo.

Como en cada cambio de ciclo eso tendrá un impacto en la realidad, tendremos que la competencia habrá aumentado, ya lo está haciendo actualmente, y la demanda ya no será suficiente como para cubrir toda la oferta, lo que provocará una presión a la baja de los precios, una caída de la rentabilidad y con ella una bajada de las valoraciones empresariales.

Para que la jugada salga bien al mercado dependen claramente de bajadas de tipos de interés y que se recupere la creación de trabajo para que aumente la tasa patrimonial de los clientes y eso mantenga sólido el turismo. Sin embargo, hay razones para dudar, sabemos ya que los ahorros derivados de los estímulos de la pandemia ya han disminuido y ya se encuentran por primera vez por debajo de niveles de 2019 con la gente manteniendo el gasto a través de tarjetas de crédito, lo cual no es sostenible, y además el mercado cuenta con la resiliencia del segmento de lujo, sin embargo está exponiendo el segmento de lujo a una clase media nueva que no tiene una base patrimonial suficiente como para soportar subidas de precios ni para soportar el mantener ese ritmo de viajes si el entorno macroeconómico se vuelve adverso.

Así que veo más razones para que el ciclo de este mercado llegue a su fin, probablemente nos encontremos ya cercanos a la cúspide y es probable que en un plazo máximo de un par de años empecemos a ver el efecto contrario al auge que se está viviendo actualmente.

VII. Escenario base, proyecciones y valoración

Indicadores Clave Proyectados

El problema que veo es que todos, absolutamente TODOS los competidores, incluida MELIÁ, están invirtiendo muchísimo en nuevos hoteles, sobre todo en el segmento premium-lujo, y haciendo reconversiones de hoteles básicos a hoteles premium-lujo. Así que me preocupa que estemos viendo una sobreinversión en un sector que, ahora está con vientos de cola gracias a la reacción del turista post-covid que prioriza los viajes por encima de todo, pero yo creo que todo tenderá a la normalidad en el medio plazo. No hablemos ya si hay una recesión, en cuyo caso la competencia va a obligar a una bajada ardua y sincronizada de precios de doble dígito.

Teniendo eso en cuenta, siendo conservador, pero no catastrofista, voy a proyectar para 2024 aumentos del 5% que se están ejecutando, con mejoras de la ocupación para completar la normalización pre-pandemia, pero para 2025 y 2026 que no van a ser capaces ser capaces de aumentar precios, y que la competencia va a presionar a la baja los precios, a digito simple bajo (-3 a -4% anual), con una caída de la ocupación nuevamente de 0,5% anual. No es un escenario catastrofista, pero es realista.

Teniendo todo eso en cuenta, siendo conservador, pero no catastrofista, estas son mis proyecciones de ingresos desglosados de Meliá Hotels para el periodo 2024- 2026, así como mis proyecciones de márgenes, rentabilidad sobre el capital y valoración:

Resumen Proyecciones del escenario base:

Comentarios adicionales sobre las proyecciones realizadas:

En términos de costos, se han proyectado subidas salariales por inflación del 3% en 2024 y del 2,8% en 2025 y 2026, además del aumento del personal proporcional al ritmo de apertura de habitaciones de propiedad, alquiler y gestión. La depreciación y amortización se han mantenido proporcional frente a los ingresos respecto al resultado de 2023, aunque podría ser ligeramente inferior, pero no hemos querido ser optimistas en este sentido. Asimismo, el resto de gastos operativos se han proyectado para el periodo 2024-2026 como representativos de un 25,3% de los ingresos, unos 4,5 puntos porcentuales superior a la proporción de 2023, debido a la presión de los aumentos inflacionarios que se mantendrán incluso en el periodo 2025-2026, donde los ingresos caerían por la reducción del precio medio de alquiler de habitaciones y de la ocupación, lo que con una estructura de costos fijos suprimiría a la baja los márgenes operativos del grupo.

Como consecuencia de esto, proyectamos una reducción de casi un punto porcentual en el margen operativo del grupo de cara a 2026 frente a los niveles proyectados en 2024. No es un escenario catastrofista frente a otras ralentizaciones del sector en términos de márgenes, pero sí nos parece bastante coherente, aunque la compañía podría hacerlo mejor. En cuanto al EBITDA, proyectamos unos 538 millones de euros en 2024, como consecuencia de las mejoras en la ocupación y del precio medio de alquiler de habitaciones, pero esperamos que esto vaya reduciéndose paulatinamente debido a la reducción del precio medio de alquiler de habitaciones y de la ocupación, tal y como ya se ha explicado. Así, esperamos que el EBITDA en 2026 sea ligeramente inferior al generado en 2023, poco menos de 490 millones de euros, lo cual sigue siendo muy sólido y mantiene una posición de deuda cómoda para la compañía, excluyendo arrendamientos.

En términos de intereses, se han proyectado tipos de interés medios del 5,4% en 2024, del 4,4% en 2025 y en 2026, como consecuencia de una ligera reducción de los tipos de interés. Si los tipos de interés disminuyen más de un punto porcentual, lo cual es bastante probable, esta mejora en los costos de intereses mejoraría el beneficio neto generado por la compañía. Así, proyectamos que los intereses en términos brutos disminuyan durante el periodo analizado, como resultado de la reducción de la deuda de la compañía.

Proyectamos unos beneficios netos para la empresa de unos 113 millones de euros para 2026, ligeramente inferiores a los registrados en 2023, debido a la caída de ingresos y a los costos fijos sostenidos. No creemos que sea una situación difícil para la empresa, pero los beneficios netos atribuibles a la compañía serían de alrededor de 100 millones de euros para 2026, unos 4 millones menos que en 2023 y unos 20 millones menos que los estimados para 2024, considerando también la distribución de ciertos porcentajes de hoteles en propiedad a las joint ventures, incluyendo la reciente cesión de un 38% a Santander de tres hoteles.

Creemos que esta proyección es realista y conservadora, aunque podría haber sorpresas al alza en términos de ingresos, lo cual presionaría positivamente todas las métricas proyectadas. Este es el escenario con el que trabajamos, coherente con la explicación de esta tesis de inversión y las bases extraídas del estudio de inversión completo publicado.

En términos de deuda, proyectamos para 2026 una deuda neta excluyendo arrendamientos inferior a los 720 millones de euros, a medida que esta se va reduciendo gracias a la generación de flujo de caja de operaciones, con una conversión de beneficio neto a flujo de caja libre normalizado de alrededor del 92,5%, generando unos 94 millones de flujo de caja libre en 2026 y un acumulado de 300 millones en el periodo 2024-2026, que servirán para reducir dicha deuda.

No proyectamos repartos de dividendos ni recompras de acciones, por lo cual hablamos de una tasa de reinversión del 100%, lo que irá mermando el retorno sobre el patrimonio neto a medida que este evolucione positivamente debido a los beneficios no distribuidos. Con un ROE proyectado de alrededor del 12,7% para 2026, una tasa de crecimiento terminal proyectada del 2% y un costo sobre el equity del 8%, obtenemos un múltiplo sobre el valor en libros de 1,5 veces, lo que nos da una valoración de alrededor de 7,59 euros por acción o 6,46 euros por acción si aplicamos un descuento de seguridad del 15% que habitualmente utilizamos en nuestras inversiones para cubrir errores en nuestras proyecciones.

Aunque estamos ante una compañía extremadamente sólida con activos valiosos, el margen de seguridad actualmente no nos parece interesante y creemos que la compañía está perfectamente valorada a día de hoy, sin ofrecer una oportunidad de entrada. Sin embargo, será muy interesante vigilar su evolución en los próximos meses, ya que su naturaleza cíclica probablemente vuelva a dar una oportunidad de entrada próximamente y debemos estar preparados para ese momento. Estaremos en constante revisión de nuestras perspectivas de valoración.

De momento, el resultado del estudio es: no comprar Meliá Hotels por no contar con un descuento interesante en términos de retorno sobre el capital, considerando una industria que se acerca al pico de ciclo y que deberá revertirse a la media. Sin embargo, la compañía ha superado los requisitos para aprobar el Estudio de Inversión, y por ende, daremos cobertura permanente a la empresa, tratando de encontrar el momento adecuado para abrir una posición en la compañía que nos pueda generar valor.

Disclaimer

El presente documento ha sido elaborado por Vanguard Research con fines exclusivamente informativos y educativos. No pretende, bajo ninguna circunstancia, emitir recomendaciones de compra o venta de valores ni de cualquier otro instrumento financiero. Todo análisis, estudio, y precio objetivo presentado en este informe constituyen estimaciones realizadas por Vanguard Research basadas en su propia metodología y análisis independiente.

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Este documento no puede ser reproducido, distribuido o publicado por ninguna persona con fines distintos a los expresamente autorizados por Vanguard Research.

Bien, hasta aquí el análisis de Noely.

Te vuelvo a recordar que te pases por su web The Vanguard Research y la guardes en marcadores para ver sus análisis, lo puedes también seguir en Twitter en @thephoenixinv.

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Sin más, un saludo compañero.

Esto sucede ahora con Embracer, la negatividad es máxima y el sell side prácticamente está valorando los videojuegos a que solo logran empatar las inversiones, es decir, en términos reales es perder dinero puesto que tú adelantaste ese efectivo y el tiempo tiene un coste.

Aún así, puedes leer precios objetivo de más de 30SEK por acción, pero que pasa si resulta que no empata y los videojuegos comienzan a tener ROIs más normalizados, no te digo de 2,5x veces, pero pongamos entre 1,5x y 2x, pues eso no lo están recogiendo esas valoraciones, ni el mercado.

Todo esto es opcionalidad positiva.

Asimismo, sobre una base LTM, Embracer cotiza aún con un descuento cómo vamos a detallar a lo largo del artículo de hoy.

Empezamos.

Resumen

Embracer anunciaba ayer la división de la compañía en tres empresas independientes cotizadas. Esto es una declaración de intenciones y Asmodee se listará en los próximos 12 meses y Coffee Stain & Friends en el próximo año 2025. La tercera parte Middle-earth & Friends quedará como la actual Embracer.

La intención es a parte de tener un estructura más simplificada y entendible, es poner en valor los activos dentro de la compañía ya que cotiza a precios deprimidos a pesar de la subida durante el último mes.

Previo a este anuncio, como ya hemos hablado, se vendieron parte de Saber Interactive y Gearbox para solucionar los problemas de deuda de la compañía.

Con esto resuelto, salta la sorpresa en Las Gaunas y anuncia la división mediante dos spin-offs más la parte restante, con un total de tres empresas.

Veamos cómo se dividen estas empresas y su valor.

Coffee Stain & Friends

Coffee Stain se queda la parte móvil, THQ Nordic y Amplifier. Esto hace que posiblemente el mercado no pague un múltiplo tan alto. Sin embargo, la parte móvil a pesar de bajar los márgenes de Coffee Stain es una gran generadora de caja que aportará estabilidad al grupo.

Esto es bueno por una parte pero malo por lo que he comentado de que el mercado no esté dispuesto a pagar mayores múltiplos, lo cual puede darse la vuelta a medida que el mercado móvil continúa recuperándose.

Ya hablé sobre la calidad de Coffee Stain en un artículo anterior, si quieres conocer más sobre esta parte puedes leer la parte de Coffee Stain de este artículo:

Por todo lo mencionado, al meter en el saco empresas como la parte de móvil, THQ y Amplifier, aplico un descuento al múltiplo que el mercado podría pagar.

Aún así, queda un negocio con unos márgenes sobre el FCF del 18%. Aplicando un múltiplo de 10x el EBIT nos da un valor de 28bn SEK, con un FCF Yield del 7%.

Creo que una yield del 7% puede llegar a ser barato para este negocio y podría tener un múltiplo superior.

Quiero volver a recordar, que hablamos sobre cifras LTM, lo que importará es el futuro y esta valoración puede llegar a ser superior.

Asmodee Group

Tal vez la ‘’niña fea’’ del grupo. La cargarán de deuda, con 10,5bn SEK quedando 3,9x Deuda/EBITDA. Es un apalancamiento alto y la deuda es a corto plazo (18 meses). Sin embargo es una empresa estable y generadora de caja.

Cabe destacar, que Asmodee viene de un PE, el cuál suele trabajar con mucha deuda cuando compran una empresa. La empresa llegó a soportar en el pasado apalancamientos de 5x el EBITDA. Comparables como Hasbro, tiene actualmente 4,6x Deuda Neta/EBITDA. Por lo que no es algo innusual.

Después de los pagos en intereses, hablaríamos que generaría una FCF de 1,1bn SEK, el cuál se puede emplear para el repago de la deuda y reducir ese coste de interés a un apalancamiento más normalizado.

Esto es sobre una base LTM, por lo que la generación de FCF sobre una base prospectiva creo que estaría más cerca de 1,4bn SEK

Si ese FCF se utiliza para pagar la deuda, no llegaría a vencimiento, sin embargo no debería tener mayores problemas para refinanciar la deuda que le quede pendiente.

Mirando comparables aunque no son exactamente iguales. Hasbro tiene actualmente una Deuda Neta/EBITDA de 4,6x y cotiza cerca de las 15x NTM EV/EBIT.

Para valorar esta parte, usaremos los datos proporcionados sobre una base LTM, es decir los últimos doce meses.

En este caso, no creo que cotizara a múltiplos de Hasbro, pero si es racional pensar que cotice a unas 11x EV/EBIT. Esto, es mirando atrás, si miramos hacia delante, sin ni si quiera estimar crecimiento y con el propio desapalancamiento del negocio sería superior.

Pero miremos a hoy, y hablamos de un valor de mercado 10,4bn SEK bajo este supuesto.

Tomando en cuenta el FCF, se quedaría un negocio apalancado, pero con un rendimiento del 10% sobre el market cap de la compañía, que serían los retornos que te daría a futuro con el simple desapalancamiento del negocio. Sin tomar en cuenta crecimiento orgánico, simplemente dedicándose a pagar su deuda hasta niveles más bajos.

Todo esto, entiéndase que es manteniendo todo constante.

Middle-earth Enterprises & Friends

Aquí se quedarán los juegos AAA de Embracer junto con los demás negocios como la distribución de juegos, LOTR, Darkhorse, etc.

Esta será la pata más volátil debido a necesitar mayores inversiones en desarrollo y estar ligado a los futuros lanzamientos.

Sin embargo, se quedan buenas IPs como LOTR, Tomb Raider, Kingdom Come Deliverance, Metro, Dead Island, etc.

Lo bueno, que un buen lanzamiento se notará más que en la estructura anterior de Embracer, sin embargo, un mal lanzamiento también pesará más.

Con las IPs que poseen creo que deberían poder lanzar unos 2 juegos AAA al año.

No obstante, al igual que las otras dos partes, usaremos una base LTM. Durante ese periodo solo contó con un lanzamiento exitosos como fue Dead Island.

Aún así, generaron márgenes EBIT del 14% y FCF del 9% si tomamos en cuenta el run rate del CapEx tras la reestructuración.

Para este negocio, aplico 6x el EBIT, que da un valor de mercado de 12bn SEK. Con un rendimiento sobre el FCF del 11%, nada desorbitado.

Cuánto vale todo esto

Bien, tomando como referencia todas estas hipótesis expuestas junto con el remanente de deuda que quedaría (2,8bn) y los costes de estructura, tenemos un valor por acción de Embracer actualmente de 32,5 SEK.

Esto supone un descuento del 16% sobre el precio de 28SEK que cotiza en el momento de escribir esto.

En mi opinión, esto es una valoración bastante conservadora. No solo por el múltiplo aplicado que puede ser superior, sino por ser sobre una base LTM. No estamos tomando en cuenta de donde realmente vendrá el valor, el crecimiento.

Pero simplemente, aplicando unos múltiplos más acordes con el mercado, con 13x para Asmodee, 14x Coffee Stain y 8x Middle Earth, la valoración sube hasta 45 SEK por acción, lo que implica un descuento superior al 60%.

Del mismo modo, esta valoración no toma en cuenta el futuro crecimiento del negocio.

Por tanto, la primera valoración, creo que debería ser lo mínimo a lo que las empresas por separado deberían cotizar, a partir de ahí es todo opcionalidad.

¿Y lo mejor?

Que aún así, cotiza aún con un descuento sin tener la necesidad de crecer para justificar su valoración.

Qué he hecho con mi posición en Embracer

El jueves pasado ejecuté unas calls compradas y vendí a mercado parte de ellas, aún así mi posición quedó sin cambios, solamente vendí parte de las calls ejecutadas que vencían el viernes. Por lo que mi exposición es mayor de forma neta.

Ahora posiblemente comience a reducir acciones debido al gran peso y también a la subida de la empresa. Ya que el margen de seguridad se reduce y no creo que deba tener tanto peso.

No sé cuando comenzaré a reducir, ni que cantidad venderé, de momento mantengo la posición.

Creo que venderé la totalidad de las acciones que me entraron por las Calls compradas. Después, ya veremos puesto que también tengo Calls vendidas anteriormente a 30SEK para Junio.

De todas formas, aún quedan muchos shorts dentro, y creo que podría ser un catalizador a corto plazo para el precio de la acción, no para el negocio.

Pensando en voz alta, seguramente mantenga hasta Mayo/Junio, puesto que estuve ampliando la posición en Febrero y Marzo cuando la empresa estaba a 17SEK, por tanto, esperaré a que pase el tiempo para reducir y así reducir la tasa impositiva.

Pero todo dependerá, y si sigue subiendo puede que me vea obligado a reducir por no tener tanta exposición.

De todas formas, mi idea es mantener al menos hasta que los shorts vayan saliendo o si la empresa cotiza ya a niveles muy altos, que actualmente no es el caso.

Conclusión

Aunque aún es pronto y no está todo claro respecto a la estructura, Lars ha dicho que seguirá ligado a las empresas. Cabe destacar que será el mayor accionista de las tres empresas.

Veremos cómo finalmente queda todo y si Lars se queda en alguna de las tres compañías.

Embracer ha pasado momentos difíciles y parece que ya se empieza a ver la luz al final del túnel.

A pesar de todo lo sucedido en los dos últimos años con la gestión de Embracer, si miramos desde que salió a cotizar en noviembre de 2016 ha dado un retorno cercano a 500% (>20% CAGR), se podrá criticar la situación que ha pasado la compañía pero si miras más allá, no ha sido un mal retorno y tal vez no sea tan mal capital allocator.

Ha cometido errores, y todos lo hemos visto, él lo sabe y lo ha dicho públicamente.

Ahora empieza un nuevo capítulo con tres empresas independientes aunque posiblemente sigan haciendo negocios entre ellas.

Dicho esto, seguiremos viendo cómo se van resolviendo los acontecimientos futuros.

Si te interesa una valoración más en detalle y sobre una base prospectiva, es decir a futuro de los 3 negocios que quedan en Embracer, déjamelo en los comentarios.

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Descargo de responsabilidad: Todo lo aquí expuesto puede estar sesgado por tener una posición en la compañía, esto no supone ningún tipo de recomendación de compra o venta. No es más que un estudio de la compañía con fines informativos en base a una opinión que puede estar equivocada.

El martes estuve grabando junto con Antonio Hidalgo de Locos de Wall Street un vídeo sobre la venta de los activos de Saber Interactive.

Ya verás que hablando no soy el más hábil de la clase.

De hecho, no suelo hacer este tipo de cosas como bien sabéis, me gusta más estar a la sombra.

Pero me pareció buena idea para salir de la famosa ‘‘zona de confort’’ que tanto se habla.

Me da vergüenza verme, pero lo hice. Debería poner en un bote 5 euros cada vez que digo ‘‘ch’’.

Bueno, disculpa por ello.

De todas formas, lo que importa es lo que hablamos, cosas muy importantes de Embracer.

No te lo voy a contar aquí, tendrás que verlo, pero hablamos y resolvemos cosas como:

• ¿Podrá Matthew Karch pagar la adquisición?

• ¿Cuánto dinero tiene Matthew?

• ¿Cuánto vale ahora Embracer?

• ¿Va poder pagar la deuda o va a quebrar?

No te entretengo más, te dejo el vídeo.

Me gustaría saber que te parece este formato vídeo, si te gusta podría hacer más y seguir mejorando.

No seas desagradable, si lo ves, déjame un comentario en el post con tu opinión y qué puedo mejorar.

Aquí tienes el vídeo.

PD: si quieres la presentación que uso en el vídeo, dímelo en los comentarios y te la envío sin ningún problema.

PD2: el artículo del que hablo en el vídeo es este:

Comparte, para hacer más de esto.

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‘’Bueno, de nuevo, creo que hoy ha sido una mañana de humildad y una noche difícil. Y les agradecería a todos por apoyar a Embracer desde hace mucho tiempo. Sé que mucha gente confía mucho en mí. Fracasé en ganar la batalla de anoche, pero confío en ganar las batallas de mañana. Dicho esto, con suerte volveremos a trabajar aquí poco después de esta sesión de inversores.’’

— Lars Wingefors

Con estas palabras cerraba la conference call, tras mostrarse desanimado durante toda la intervención, algo que no invitaba al optimismo, pero cabe destacar que no es la primera vez que Lars se ve en una situación comprometida. Para dar color, Embracer viene su anterior compañía Nordic Games, la cual vendió por 8 millones de libras y la recompró por 1 corona sueca cuando la empresa entró en problemas, logrando reflotarla hasta convertirla en el mayor player europeo de videojuegos.

No trato de alabar la figura de Lars, ya que he sido muy crítico con él y como reconoció se ha equivocado, no ha sabido comunicarse con el mercado y ha tratado de ir tapando los fallos en su guidance durante todo este año, realmente Lars no es un hombre forjado en los mercados ya que la empresa salió a cotizar en torno a 2017 y por tanto se ha equivocado tratando de medir las expectativas.

Realmente el primer guidance se proporcionó mucho antes de empeorar la situación macroeconómica, la guerra provocada por Rusia, la desaceleración en el sector gaming, crisis bancaria en U.S. y un sinfín de eventos que han sucedido desde entonces, tal vez debería haber sido sincero consigo mismo y haber dado un buen recorte a la guía desde el principio, después si venían acuerdos irlos anunciando y serían sorpresas positivas para el mercado, pero ahora lo que consiguió fue perder totalmente la confianza de los inversores como así muestra el precio de las acciones que llevan una caída acumulada desde el comienzo del pasado año fiscal del 70% y cayendo más de un 40% en un solo día tras la presentación de resultados.

La caída posiblemente sea merecida o no, no entraré a juzgar esto, lo importante ahora es ver dónde se dirige la compañía, el pasado ya no es relevante y seguramente haya aprendido la lección mejor que ninguno tras ver caer de esta forma su patrimonio por mantener el juego de expectativas con el mercado.

Tras este pequeño discurso sobre Lars, este análisis será algo denso porque hay que entrar en números, al final si la historia no está acompañada de números no sirve de nada. Tal vez hubiera sido más didáctico hacer algún tipo de vídeo pero no tengo mucha idea de cómo funciona y tampoco os quiero deslumbrar con mi gran atractivo físico.

Antes de empezar siéntete libre de mirar los demás artículos que tengo escritos sobre la compañía sino los vistes, creo que con la tesis inicial y el análisis de resultados del Q3 te puedes hacer una idea de la situación. Si te parece interesante, te invito a que te suscribas para que puedas recibir los próximos artículos.

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Transformative Deal

Finalmente el acuerdo transformativo no se ha cerrado y esto ha provocado en parte la pérdida de confianza del mercado tras anunciarlo, aunque sin duda es algo negativo, esto no cambia la tesis de la compañía. Realmente era un acuerdo transformativo, como Lars lo llamaba, hablamos de más de 2bn$ para los próximos 6 años y parte serían gastos ya capitalizados en la compañía por juegos en desarrollo. Tal es la magnitud de este contrato que hablamos que hoy es el market cap de la compañía, algo que no tiene mucho sentido.

En mi opinión la contrapartida sería Microsoft, ya que Embracer tiene un amplio catálogo de IPs que puede incluir en su Game Pass pero con la CMA negando la adquisición de Activision Blizzard y alargándose el proceso podrían haber parado este acuerdo hasta solucionar esta adquisición.

Lars afirma que el contrato se cayó la noche antes a la presentación de resultados cuando ya estaba todo preparado para firmar y finalmente la contrapartida se hecho para atrás no por los términos comerciales, por tanto, encaja bastante bien que haya sido Microsoft el artífice de este acuerdo.

No obstante, parece que no es algo irrevocable ya que Lars respondía esto a la pregunta de si finalmente era definitivo.

‘’Creo que no fue nada en contra de la transacción en sí. Creo que hay... había un fuerte mensaje de que tenía todo el sentido. Así que fueron otras decisiones las que les impactaron, además del acuerdo en sí y nuestro trabajo en esto. Y obviamente, fueron algunas palabras amables que cuando las cosas cambian en el mundo o para ellos, pero no creo que sea correcto esta mañana enviar ese tipo de cosas positivas ahora. Creo que ahora sólo tenemos que tratar donde está la pelota, y vamos a ver si eso podría ser.’’

La parte positiva de esto, es que todas las IP/juegos comprometidos en este acuerdo vuelven al mercado y son nuevos acuerdos más pequeños que pueden ir firmando como los últimos dos con Amazon para el juego de LOTR y Tomb Raider, además de otro con Netflix para una IP de Asmodee. Cerrada esta etapa ahora toca mirar hacia delante y seguir trabajando en la compañía.

Guidance

Como ya he mencionado el guidance se ha vuelto a revisar a la baja, en este caso se sitúa en el rango de 7 a 9bn SEK, algo que no deberían tener ningún problema para conseguirlo con el pipeline actual para el año. Esta rebaja supone un (33%) en el rango medio con respecto al guidance anterior que ya fue revisado una vez este año.

Este déficit del guidance viene motivado por el retraso en el lanzamiento de juegos no anunciados con algunos de ellos potencial de ventas de 1bn SEK, sumado a la cancelación del acuerdo que esperaban cerrar en Q4 de FY 22/23 y que se retrasó a Q1 23/24.

Veamos los distintos segmentos cuánto pueden generar este próximo año.

PC/Consola

Bien, para descifrar como lograrán alcanzar el guidance haremos un ejercicio sencillo, tenemos 4 AAA de los cuales Dead Island ya ha salido y en un mes lleva 2 millones de copias por lo que no debería tener muchos problemas para alcanzar 3-4 millones a lo largo del año fiscal pudiendo aportar entre 1,3 y 1,7 bn en ventas y entre 950m y 1,3bn al EBIT alcanzando ROIs de unas 3x la inversión según mis propias estimaciones.

Os dejo aquí una tabla de sensibilidad por si os es de ayuda y veáis como se construye y en que se basa la estimación, la zona coloreada de amarillo es el rango que espero para este año, que va desde los 2m ya asegurados hasta los 4m de copias.

Podemos decir que Dead Island 2 ha sido un éxito dado que el presupuesto de desarrollo ha sido relativamente bajo comparado por ejemplo con Saints Row el cual se ha confirmado que estuvo por encima de los 100m$ y fue un fracaso, aun así el trimestre del lanzamiento de SR se alcanzaron 1,5bn, por lo que si lo extrapoláramos a 4 trimestres serían 6bn para nuevos lanzamientos, y mantenemos tanto el back catalogue como others sin crecimiento alcanzando una cifra de 16bn SEK para PC/consola. Esto es una forma simple de hacer números, pero veamos otras.

Bien, de los 4 AAA, ya hemos visto el rango que estará DI2, quedarían pendientes Payday 3, Warhammer Space Marine II y uno no anunciado. Haremos supuestos de que solamente dos juegos alcanzan 3 millones de copias y otros dos se sitúan en 1,5 millones, bajo esta hipótesis alcanzamos ventas de 3,7bn solo con los lanzamientos de AAA a lo que habría que sumar otros lanzamientos de juegos AA e indies, uno de los cuales es Remnant 2 que está recibiendo buenas críticas y está siendo muy visualizado los gameplays de YouTube, por tanto para alcanzar esos 6bn de ventas en nuevos lanzamientos es más que asumible en este escenario.

Ya tenemos parte del trabajo hecho que son los nuevos lanzamientos, pero por profundizar algo más y ver que estas cifras son alcanzables veamos por ejemplo la IP de Payday la cual somos Publisher y el desarrollo y propiedad intelectual pertenece a Starbreeze Studios, una compañía de gaming también sueca que también lleva una gran caída tras anunciar una ampliación de capital en abril.

Payday 2, el predecesor del nuevo lanzamiento, cuenta con una base muy saludable de jugadores en Steam, con unos 50.000 players de media durante los últimos tres años a pesar de ser un juego lanzado en 2013, el cuál en un mes tras su lanzamiento vendió 1,58 millones de copias. En la actualidad son unos 40 millones de copias los que ha vendido la saga convirtiéndose en uno de los juegos de disparos cooperativos más populares y siendo la franquicia insignia de Starbreeze, que como suele pasar en la industria si eres dependiente de un solo título puedes tener problemas para los nuevos desarrollos.

Dado este riesgo en estas compañías, Koch Media (Plaion) de Embracer puso 50m€ para financiar y ayudar en el desarrollo del juego dados los problemas que está teniendo Starbreeze y poder participar en el desarrollo y publicación de esta gran franquicia. Con todos estos datos en la mano me parece conservador estimar que puede ser otro de los juegos que alcance por encima de 1,5 millones de copias sin muchos problemas salvo que salga un juego poco pulido.

El otro videojuego AAA anunciado es Warhammer Space Marine II, si bien es cierto que es un juego bastante nicho centrado en los fanáticos de la saga Warhammer, el juego luce muy bien y tiene muy buenos comentarios, algo que puede atraer a bastantes más seguidores a la conocida empresa de figuras Games Workshop propietaria de esta fantástica IP, en este caso el juego lo desarrolla Saber Interactive y es publicado por Focus Entertaiment, con la cual Embracer tiene bastante buena relación y ya trabajaron juntos en el Evil West.

Honestamente, a pesar de ser un juego de nicho, al ver el vídeo recientemente publicado creo que puede atraer a más público que los fanáticos de Warhammer y podría sorprender positivamente. La estrategia de Games Workshop puede ser precisamente esa, expandir su IP más allá de los fanáticos de las figuras y explotar los distintos canales de venta.

Con todos estos datos muy mal se debería de dar la venta en estos lanzamientos para no lograr hacer 16bn SEK de ventas en PC/Consola para este año, que supondría un crecimiento de los ingresos del 22%, y para tratar de cubrirnos en salud y supongamos que los juegos no vayan del todo bien, ponemos un margen EBIT del 25% lo que nos da 4,1bn SEK para el segmento de PC/Consola.

Cabe destacar que este año se ha hecho un margen EBIT del 22% con lanzamientos bastante mediocres, por tanto no es descabellado que se puedan alcanzar márgenes superiores a los estimados, como del 30%.

Mobile Games

Para los juegos móviles se espera un crecimiento orgánico de un dígito simple bajo, por lo que podemos estimar un crecimiento del 4% para los revenues con márgenes en línea con los de 23/24 o ligeramente superiores, según comenta la directiva. Este Este segmento tienen unos costes de adquisición de usuarios (UAC) bastante altos comparado con otros players de la industria y creo que tienen margen de mejora, pero bueno, estimaremos que se mantienen y hacen márgenes del 24% alcanzando así 6 bn en ventas y 1,4bn de EBIT.

Tabletop

En Asmodee se estima un crecimiento orgánico de un dígito simple alto por lo que podemos esperar en torno al 6%, pero esperan una contracción en su margen respecto al año pasado que fue algo más alto de lo habitual situándose en el 15%. Entonces creo que pueden estar en el 12%, algo por debajo incluso que pre-adquisición. Los resultados con este supuesto son 13,9bn en ventas y el EBIT cae hasta 1,7bn, unos 300m menos que este último año reportado.

Entertaiment & Services

Aquí no tenemos datos para estimar, pero simplemente con que las nuevas adquisiciones realizadas y la estrategia transmedia comience medianamente a ponerse en marcha debería crecer sin muchos sobresaltos, estimo un 5% y que el margen EBIT también se mantenga en el 5%, con 5,5bn en ventas y 276m en EBIT, esto realmente supone una parte pequeña del EBIT de Embracer que es en torno al 4%, al final lo que pude mover aguja es PC/Consola.

Conclusión sobre el guidance

Bien, con todos los datos en la mesa, hablamos de 7,5bn SEK de EBIT y ventas totales de 41,9bn, que no deberían tener muchos problemas para lograrlo basado en lo anteriormente explicado. El margen EBIT se situaría en el 17,9%, en línea con el año anterior, el cual ha sido muy flojo por lo que no deberían tener problemas para alcanzar los 7m de EBIT anunciados, aunque siga sin ser un año muy boyante, pero ¡OJO! Si los lanzamientos salen medianamente bien este puede ser muy superior.

Tras analizar los resultados y el pipeline creo que realmente el rango bajo dado en el guidance ha sido conservador, y Lars habrá aprendido la lección, de hecho hasta que anunciaron el up-listing al Nasdaq de Estocolmo, Lars nunca quiso dar un guidance de beneficios, ya que una empresa de videojuegos es muy difícil de estimarlos y por eso hay un rango tan amplio, los guidances que Lars proporcionaba era simplemente el valor de los gastos capitalizados de desarrollos que juegos esperaban lanzar, y con eso los analistas de sell-side aplicaban un ROI y sacaban sus estimaciones, tal vez debería volver a este tipo de guidance y no proporcionar orientaciones de beneficios.

Pipeline más allá de este año, ¿podrán financiarlo?

Bueno, ahora viene algo que con lo transmitido en la conferencia puede que sufra variaciones, de hecho, a la pregunta si mantenían el pipeline no contestaron y solo dijeron que tras el fracaso del deal están ajustando los lanzamientos, que era pronto para saberlo y que esperemos noticias en su Capital Market Day.

Esto no deja de ser algo normal en la industria que se sufran retrasos o cancelaciones en el pipeline, lo bueno que tiene ir de la mano de una empresa como Embracer es que no son dependientes de un gran lanzamiento como le ha pasado a Starbreeze y esto me da mucha tranquilidad como accionista y los posibles cambios no es algo que me preocupe porque creo que con la cartera actual de IP se pueden permitir entre 6-8 AAA de forma recurrente sin tener muchos problemas.

Respecto a si pueden lograr financiar estos proyectos, no deberían tener sobresaltos, hablamos de una compañía que ha generado 5,3bn de flujo de caja operativo después del Working Capital que les ha perjudicado en 2bn. Ya han comunicado que tienen el foco en la generación de caja y a nada que Asmodee normalice el inventario y mejore los días de conversión no tendrán mucho problema para dejar la variación neutra o incluso positiva.

Realmente a pesar de un año malo, la compañía goza de una conversión en caja realmente buena, hablamos que de una conversión de EBIT a CFO del 85% y del 119% antes de cambios en WC.

El problema viene por el gran pipeline que ahora consume mucho CapEx, esto año han quemado 1,6bn de FCF, pero simplemente con ajustar el WC ya hubieran logrado tener un FCF neutro, por tanto dado que este próximo año con mayor número de lanzamientos AAA no deberían tener problemas para financiar el CapEx si se mantiene relativamente alto, aunque no han orientado y como dije, esperan dar más información en el Capital Markets Day.

Esto es sin tomar en cuenta nuevos pequeños acuerdos, como el que hicieron con Amazon por Tomb Raider que supuso un pago por adelantado de 500 millones, sin duda algo que ayudaría serían nuevos acuerdos para que la empresa pase de un FCF entre neutro y 2bn positivos a generar mayor caja para poder repagar la deuda, la cual esperan reducirla a 10bn este año fiscal.

Personalmente veo difícil que alcancen ese objetivo, a no ser que cierren nuevos acuerdos o realmente recorten bastante en CapEx, algo que la directiva ha dicho que espera mejorar y sinceramente espero que el CapEx siga alto o así debería ser, tal vez dónde tengan algo de margen sería recortar en Opex.

Aunque si lees muchas personas, hablan de que están tirando el dinero y que las adquisiciones sin sinergias hacen que los gastos se disparen, pero no es cierto, al menos en mi opinión. Mirando las cifras medidas sobre las ventas, los gastos de personal podríamos decir que se dispararon hasta el 33%, pero no es así, si ajustamos la cifra de gastos de personal por el gasto relacionado con los earn-outs, la cifra baja hasta el 26% de las ventas, nada descabellado y más en un periodo de alta inversión y un año de malos lanzamientos, este gasto prácticamente sin recortes se debería reducir a medida que comiencen a lanzar más juegos y aumentar sus ingresos. Dónde si ha habido empeoramiento ha sido en los COGS que han subido hasta un 39% como porcentaje de los ingresos, pero al igual que con los costes de personal, los malos lanzamientos influyen aquí.

De todas formas, a pesar de que la directiva ha anunciado que serán más cuidadosos con CapEx y OpEx, al final recortar gastos tiene un límite, y lo que hay que mirar es el crecimiento del top line, donde ‘’no hay límite’’, centrándose en sacar buenos juegos al mercado que diluyan todos los costes actuales.

Sacar la tijera en exceso no es la solución para esta empresa y yo no lo vería con buenos ojos, a pesar de ser lo que algunos accionistas lo han solicitado. Esto se debe al corto placismo de querer resultados ya, y esta industria no funciona así, te pasas años gastando para ver las ventas en el lanzamiento del juego, no hay más, recortar en exceso sería un error.

Aunque siempre se puede depurar las IP y ver cuales tendrán un mejor retorno y ajustarse a ello, pero simplemente dedicarse a recortar gastos porque quieren flujo de caja ahora no tiene sentido en mi opinión. Esto debe venir con el tiempo y con prueba y error, por supuesto se puede ajustar el presupuesto, pero yo lo que quiero es que lancen juegos al mercado los testeen y consoliden IPs, hablamos de una cartera de más de 800 propiedades intelectuales que hay que probarlas y las que no sirvan desecharlas. Entonces, se podría comenzar a depurar la cartera de IPs y realmente hacer recortes de gastos más relevantes.

Personalmente, con las gafas de largo plazo puestas me interesa que sigan invirtiendo y tratar de revivir IPs que fueron éxitos en su día que se dejaron de lado, como DI2 dónde han logrado revivir la franquicia que parecía que valía 0. Esto realmente lo lleva haciendo Embracer desde su salida a bolsa cogiendo IPs que ya no eran muy populares y dándoles una nueva vida.

Tal vez me he alargado sobre la inversión, pero creía importante un poco transmitir mi opinión. Ahora con los números en la mano, simplemente asumiendo una cierta mejora en los inventarios y en un escenario medio que alcanzan unos 8bn de EBIT ajustado no deberían tener ningún tipo de problema para mantener el CapEx en 6bn.

Acabarían con un change in cash prácticamente neutro pero sin margen para reducir la deuda en 5bn como han anunciado, también es cierto que según la directiva tienen una caja de herramientas para lograr alcanzarlo, aunque no han comentado nada al respecto tal vez sea la venta de algún activo, recortes en estudios que estén teniendo un mal performance, gastos o nuevos acuerdos con los que podrían tratar de sacar algo más de efectivo.

Aunque el FCF des apalancado sería positivo, hay pagos de earn-outs de 2,5bn que drenan la caja que podrían destinar a ese repago de deuda, por tanto, personalmente no espero que la deuda se reduzca a no ser que los lanzamientos vayan muy bien, consigan mejorar mucho más el WC, nuevos acuerdos con entrada de efectivo o venta/spin-off de algún activo, para esto tendremos que esperar al CMD.

Embracer es un fraude

Otro mantra muy repetido y con la caída se acentúa aún más, me parece bien que se hable de contabilidad agresiva, al final el P&L podemos decir que no es más que una opinión, pero la caja es un hecho y es dónde se ve lo que realmente genera la empresa.

Embracer como ya he mencionado ha tenido una alta conversión de su EBIT Ajustado (opinión) a cash Flow operativo (hechos), por tanto si hay un fraude es que se están inventando las cuentas, no por otros motivos, porque el flujo de caja de las operaciones está ahí, otra cosa es que todo el cash Flow lo inviertan en CapEx, ahí de acuerdo, pero esto es el futuro de la empresa y no es una compañía que vende bicicletas y los gastos se van reconociendo a medida que se van fabricando, Embracer fabrica hoy para vender dentro de 3-4 años. Por tanto, puedes ver los productos de Embracer en cualquier store de juegos y jugarlos si te apetece.

La duda que puedo entender, es que simplemente no logren rentabilizar las inversiones y sea esclava de su CapEx sin lograr generar caja, pero de esto a un fraude creo que hay bastante distancia.

Las adquisiciones han destruido valor

Cuando una empresa crece por M&A, mientras la rueda siga girando siempre pueden ir metiendo cosas por debajo de la alfombra y no darte cuenta. Ahora la rueda ha parado de girar y se verá si ha destruido o creado valor, como ya he dicho varias veces, si vendiera bicicletas esto lo puedes ver en uno o dos años tras la adquisición, pero en el caso de Embracer hay que dar tiempo a que los videojuegos se desarrollen y lancen al mercado, por tanto esto requerirá paciencia para ver si estoy en lo cierto o no.

Que el precio de la acción haya caído no dice nada al respecto, ya que gran parte de las adquisiciones apenas llevan dos años en la empresa y ni si quiera hemos tenido lanzamientos.

Impairmets y balance

No hay que descartar esta posibilidad en absoluto, y es algo que no me extrañaría ver a corto plazo con las nuevas previsiones y retrasos en lanzamientos, de hecho a pesar de ser una empresa en crecimiento y sin activos físicos, la empresa capitaliza a 0,5x book value, podemos decir que se ha convertido en una empresa colilla como llamaba Buffett.

Si bien es cierto que gran parte de este valor en libros viene por el Goodwill, que es un 75% del equity y 42% del total de activos, por lo que un impairment, aunque fuera del 100% del Goodwill la compañía seguiría teniendo equity positivo y no entraría en lo que se conoce como quiebra técnica.

Otra parte relevante son los activos intangibles, que son el 70% del equity y 39% del total de activos, podemos suponer un 20% o superior de impairment tanto para los intangibles como Goodwill y aún seguiría con equity positivo.

Realmente un impairment no afecta a la caja de la compañía, sino al patrimonio neto (equity) por tanto, aunque esto suceda la empresa seguirá generando efectivo y no es más que un ajusten contable con su contrapartida en el equity por una disminución en el beneficio neto y un reducción de sus activos.

Por puntualizar los activos intangibles de Embracer la gran mayoría son los derechos de IP, juegos en desarrollo capitalizados y juegos ya completados, estos últimos se deprecian de forma acelerada en 2 años, mientras que los derechos de IP entre 5-10 años. También tienen una pequeña parte de derechos de películas y relaciones comerciales.

Actualmente no tengo las cifras actualizadas de los intangibles hasta que no se presente el informe del año completo, pero el total a Q4 era de 45bn. Si bien es cierto la mayoría de estos intangibles viene por parte de las adquisiciones que son medianamente recientes y apenas se han depreciado, pero cotiza con un descuento del 37% sobre sus activos intangibles.

Con esto no quiero decir que haya que valorar Embracer por sus activos intangibles ya que este tipo de valoraciones está lleno de subjetividades, pero posiblemente el mercado esté diciendo que la compañía vaya a sufrir un impairment de estos activos y no se crea la valoración de estos en balance, si no, no tiene sentido el precio actual de Embracer y gran parte es por la pérdida de confianza del mercado.

En definitiva, la compañía podría permitirse impairments en sus activos sin verse comprometida. Además de esto producirse, los futuros pagos de earn-outs también se deberían continuar revisando a la baja como han hecho en este último trimestre, liberando a la empresa de los pagos futuros. En la imagen anterior del estado de cash flows, dentro del cash Flow de inversión tenéis los futuros pagos como ‘’Adquisitions’’. Aunque no son todos en efectivo, pero la parte en equity unas van en balance y otras no, yo lo incluyo todo como salida de caja para simplificar.

Conclusiones

Podría extenderme mucho más, pero creo que he tocado los puntos más importantes en la actualidad y reflejado mi opinión, la verdad que creo que ha quedado algo extenso y por eso no quiero hacerlo más denso, os invito a que preguntéis cualquier duda sobre la compañía, no tengo ningún problema en tratar de ayudar e incluso a mí me sirve para continuar aprendiendo.

La idea de esta Substack es eso, soy una persona accesible y cualquier duda estaré encantado de tratar de resolverla, o escuchar opiniones totalmente contrarias a la mía, de esto se trata realmente, abrir el debate y compartir opiniones.

Para concluir os dejo aquí una valoración por STOP sencilla bajo un escenario simple, aunque solo hay visibilidad para este año y los próximos años debemos esperar que se actualice el pipeline, aunque realmente pienso que la empresa vale más que esta STOP y estamos en una fase inicial que se verá a medida que la empresa vaya ejecutando, este año pasado ha sido malo por pocos y malos lanzamientos, pero un negocio no es algo lineal y se trata de ver cuando pasen varios años como evolucionó el cash Flow por acción.

Actualmente hablamos de un descuento sobre resultados LTM del 36% aplicando un descuento al valor del holding del 20%, que si demuestra en los próximos años que realmente puede lanzar buenos juegos debería tener una cierta prima ya que los márgenes serán más altos aún, pero prefiero ponerlo de este modo, porque la verdad que si pongo un escenario en mi opinión más realista me resulta muy osado por mi parte y no hay dinero fácil, el mercado tiene sus razones para aplicar este descuento en Embracer y solo queda esperar que la empresa ejecute.

Por cierto, Matthew Karch, CEO del grupo operativo de Saber Interactive está comprando acciones, actualmente lleva 6,5 millones de acciones compradas desde la presentación de resultados, que al cambio y precio actual de 22 SEK son unos 13m$. Antes de esta transacción Matthew poseía unos 48 millones de acciones, lo que supone un aumento del 12% en su posición inicial y 3x su salario actual de 4,4m.

Que un CEO de un grupo operativo con una participación ya grande en Embracer compré este número de acciones es algo relevante, ya que es una muestra de que el negocio descentralizado y la visión de Lars cobra sentido, invirtiendo en emprendedores que realmente quieren formar parte del proyecto de Embracer.

Lo dicho compañeros, cualquier duda u opinión contraria estaré encantado de leerla, si te ha gustado no te olvides de compartirlo, porque aunque no lo parezca solo escribirlo me llevó una mañana, sin tomar en cuenta el tiempo que me lleva el análisis, que es algo que hago para mí, pero tengo que añadir un plus de esfuerzo para redactarlo, aunque creo que es muy mejorable mi escritura, así que siéntete libre de compartirlo con otros inversores.

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Un abrazo a todos.

Disclaimer: como siempre digo, todo lo aquí expuesto puede estar sesgado por tener una posición en la compañía y puedo no estar en lo cierto, por tanto, haz tu propio trabajo y esto no supone ningún tipo de recomendación de compra o venta.

• Sector con vientos de cola por las nuevas generaciones que cada vez más usan los videojuegos.

• CEO y fundador al frente con mentalidad empresarial a 20 años vista

• Serial acquirer con crecimiento orgánico

• Uplisting mercado principal Nasdaq de Estocolmo

• Cotización deprimida por mal lanzamiento de Saints Row

• Valoración atractiva por debajo de comparables y su media histórica

Tesis (1 min)

Embracer Group AB (Stockholm: EMBRAC) es la mayor compañía de videojuegos europea y ha pasado de ser una empresa de gaming a todo un holding de entretenimiento altamente diversificado con videojuegos, juegos móviles, comics, películas, merchandising y juegos de mesa.

Desde su IPO en 2016 han invertido más de 10bn$ en adquisiciones a múltiplos medios de 7x EBIT y ha conseguido ampliar capital de forma constante por encima de las 15x EV/EBIT, jugando el arbitraje de múltiplo y generando un retorno desde su IPO del 50% anualizado, curiosamente al mismo ritmo que han crecido sus métricas por acción, como bien decía Benjamin Graham, el mercado a corto plazo es una máquina de votar, pero a largo plazo actúa como una máquina de pesar.

Vemos como el mercado ha calibrado muy bien lo que la compañía ha generado hasta ahora, pero el valor de una empresa está en el futuro y no en el presente, y es que a pesar de haber desplegado más de 10bn$ de capital en M&A, actualmente Embracer cotiza a 6bn$, por lo que el mercado nos está diciendo que la compañía ha destruido valor, pero ni mucho menos esto es así, ya que actualmente Embracer con 222 juegos y 25 AAA en su pipeline se encuentra en una posición excelente para generar grandes cantidades efectivo durante los próximos 4 años.

Para 2026, se esperan lanzar 25 juegos AAA, pero tras la mala acogida de Saints Row, su videojuego con mayor inversión hasta la fecha, el mercado parece extrapolar que esto será así a futuro para la compañía. Cabe recordar que cualquier videojuego no pesa más de un 5% de las ventas del año para Embracer, ya que a diferencia de muchos competidores que tienen una alta dependencia en los lanzamientos, Embracer, con el paso de los años ha sabido diversificar su portfolio y actualmente esto reduce el riesgo de fracaso en un lanzamiento o posibles retrasos, como son normales en la industria.

Además, no se está tomando en cuenta todas las sinergias que están por venir con la reciente adquisición de Asmondee, Darkhorse y Middle Earth, las cuales actúan como una extensión de la monetización de los videojuegos y publicidad al mismo tiempo. Tanto Darkhorse como Asmodee disponen ahora de un amplio catálago con más de 800 IP para explorar sinergias dentro del grupo Embracer.

Para terminar, la valoración actual de Embracer está muy por debajo de comparables que cotizan a unas 15x EV/EBIT frente las 8,9x EV/EBIT que cotiza actualmente Embracer, siendo está una compañía altamente diversificada, no dependiente de grandes títulos, un fundador al frente totalmente alineado y un gran pipeline para los próximos 4 años. Solamente aplicando un múltiplo en línea con comparables, es decir 15x EV/EBIT el upside hoy es del 65%.

Historia de la compañía

Todo comenzó con Lars a los 13 años y sus comics.

Mientras sus amigos leían comics, Lars optó por venderlos. Vendió tantos que a la edad de 15 años era el distribuidor de pedidos por correo líder en Suecia para coleccionistas de comics. Luego, Lars usó la experiencia para expandirse al segmento de videojuegos de segunda mano, fundando Nordic Games. La empresa creció hasta facturar 100m SEK, entonces, Lars viendo los bajos márgenes de su negocio contrató a Erik Stenberg (cofundador de Embracer) para tratar de atraer inversores y fue adquirida en el año 2000 por Gameplay una empresa británica en pleno auge de las puntocom por 8 millones de libras.

Sin embargo, casi un año y medio después, tras varios intentos fallidos en los juegos móviles y secarse el mercado de las puntocom, Nordic Games fue nuevamente vendida a Lars por un precio simbólico de 1 corona sueca. Pero el renacimiento no fue fácil, ya que en 2004 la empresa estaba en quiebra y sufrió una reestructuración. Para ello, Lars, a la edad de 27 años sin sus estudios acabados logró encontrar financiación con varios clientes potenciales y el poco dinero que le quedaba para volver a comprar parte del negocio en quiebra y los inventarios.

Entonces, se reinició la actividad bajo el nombre de Game Outlet Europe, y desde entonces el desarrollo de la empresa ha sido una historia de éxito comprando grandes lotes de videojuegos antiguos o con algún desperfecto de grandes publishers y revendiéndolos.

Tras el relanzamiento del negocio y con una situación económica mejorada, Lars comenzó una incursión en los videojuegos musicales lanzando Dance Party Club y We Sing para Nintendo Wii, este último se convirtió en 2009 en todo un éxito.

Ya en 2011, fue cuando Lars dio su primer gran paso para convertirse en una empresa multinacional al comprar el publisher JoWooD Entertaiment, el cual venía de declararse en quiebra. Tras esta compra, en 2013, adquiere la marca comercial de THQ y varias IPs sólidas como Red Faction, Darksiders, MX vs ATV, Destroy All Humans y Titan Quest, las cuales siguen aún generando beneficios para Embracer en la actualidad.

THQ, en su apogeo era uno de 10 principales publisher con una capitalización bursátil de 2bn$ hasta que en 2012 se declaró en quiebra y comenzó la liquidación de sus activos, los cuales fueron adquiridos por empresas como Ubisoft, Take Two, Sega, 2K Games y Koch Media, esta última fue más tarde adquirida por Embracer. Pero en 2013, Lars con su empresa no tenía la capacidad financiera y solo compró las IPs que quedaron disponibles tras las compras de los grandes de la industria.

Como consecuencia en 2016 la compañía paso a llamarse THQ Nordic AB y realizó su IPO durante el cuarto trimestre. A lo largo del camino, Lars y su equipo adquirieron valiosos conocimientos, con experiencias tanto buenas como malas. El optimismo natural de Lars ayudó a ver oportunidades que muchos pasaban por alto.

"Solo nos desarrollamos desafiándonos a nosotros mismos", dijo en su primera publicación de resultados como empresa pública, y agregó: "A veces, las inversiones se amortizan rápidamente, pero a menudo lleva tiempo. El truco es no rendirse nunca".

‘’ Me entusiasma ver las posibilidades de THQ Nordic. Es importante para mí tener la plena confianza de los accionistas y creo en generar confianza entregando resultados. He estado en este negocio durante 23 años y tengo la intención de quedarme otros 23. Espero que me acompañen en este viaje.’’

‘’Aunque estamos buscando activamente posibles adquisiciones, no estamos dispuestos a pagar de más’’.

Con THQ Nordic cotizando, la primera adquisición importante fue Koch Media (Plaion) en 2018, curiosamente recuperando gran parte de las IP de THQ que Koch Media adquirió durante la liquidación como Saints Row, el juego que tantas ampollas está levantando hoy para la compañía.

Desde entonces y tras el cambio de nombre a Embracer, han realizado más de 81 adquisiciones exitosas salvo dos pequeñas según ha comentado la directiva recientemente.

Para tratar de entender la figura de Lars Wingefors, estuve leyendo varias entrevistas incluso anteriores a la creación de Embracer, en una entrevista de 2011 hablaba sobre el sueño que tenía a los 20 años, que era ganar suficiente dinero para comprar un apartamento en Cannes, un barco grande y no hacer nada, a pesar de que eso ya se había convertido en una realidad, en la entrevista decía:

‘’Ese sueño se siente completamente extraño hoy, no me importaría acostarme en la playa y no hacer nada. En cambio, creo que otras cosas además del dinero son la recompensa, lo importante es tener un desarrollo y hacer buenos negocios, esto me hace feliz.’’

Cabe destacar que gran parte del interés que me ha generado la compañía ha sido tras indagar en la figura de su fundador. Lars Wingefors, es una persona hecha a si misma con una mentalidad empresarial a muy largo plazo, que a pesar de conseguir alcanzar un nivel económico que le permitiría no trabajar más, decidió seguir con su pasión que son los negocios y videojuegos. De hecho, muchas de las conferencias de resultados, ha ido sin poder dormir ya que se pasó toda la noche cerrando acuerdos de adquisición, algo que creo que muy pocos estarían dispuestos hacer por su negocio.

Por tanto, el éxito de Embracer gira en torno a él y su capacidad de seguir realizando buenos tratos y asignar el capital.

Modelo de negocio

Embracer Group actualmente es un holding de videojuegos y entretenimiento con sede en Karlstad, Suecia, ciudad natal de su fundador y actual CEO Lars Wingefors. La compañía ha destacado desde su salida a bolsa por una intensa agenda de adquisiciones, ya que desde su IPO en 2016 ha realizado más de 80 tratos y ha pasado de uno a doce grupos operativos con una estructura totalmente descentralizada, llegando así a distintos mercados dentro de la industria del entretenimiento. Hasta ahora, Embracer ha tenido un gran historial en sus adquisiciones y la puesta en valor de las IP adquiridas dándoles una nueva vida.

La estrategia para revivir las IP de Embracer desde su IPO ha sido basada en tres pilares, 1) expandir su distribución,2) Asset Care y 3) lanzamiento de nuevas secuelas. La compañía ha tenido mucho éxito ejecutando esta estrategia, ya que una vez adquiridos los juegos, aumenta sus ventas de una forma exponencial con muy poco coste.

1. Expansión de la distribución: el primer paso para aumentar el valor de la franquicia adquirida es ampliar su distribución. Este paso suele llevar desde unos meses hasta varios años en completarse. En el momento de la adquisición de un juego, normalmente ya no está disponible en el mercado y, si la directiva lo ve rentable, vuelven a relanzar el juego y lo ponen en todos los canales de distribución tanto físicos como digitales, con esto consiguen que el juego vuelva a estar disponible y aumentar los ingresos con relativa rapidez.

2. Asset Care o cuidado de activos: con esto aumentan el valor del juego, portándolo a nuevas plataformas, por ejemplo si era un juego disponible para PlayStation 3, lo portan a todas las plataformas como PS4, PS5, XboX, Steam..etc. Además, lanzan remasterizaciones, que sería pulir el videojuego antiguo y actualizar los gráficos o sacar una nueva versión HD. Con esto, aprovechando el juego antiguo consiguen relanzar las ventas. Además, sacan DLCs, que consisten en complementos dentro del juego que el jugador puede descargarse como un nuevo mapa, una moto, personajes…etc.

3. Lanzamiento de nuevas secuelas: Esta ya es la etapa más compleja y consiste en desarrollar un nuevo juego en base a la IP adquirida, con este paso consiguen aumentar el valor de la marca adquirida, pero también es el que más tiempo y más coste conlleva, actualmente Embracer se encuentra inmersa en esta fase de lanzar nuevas secuelas sobre todo en videojuegos AAA como el relanzamiento del nuevo Saints Row.

 Con todo esto, consiguen relanzar y volver a monetizar IP que no se les sacaba rendimiento económico, en muchos casos por falta de recursos en las empresas adquiridas y es parte del éxito que ha conseguido Embracer hasta día de hoy, ya que franquicias olvidadas que no generaban nada, las han podido comprar a buen precio y volverlas a traer al mercado. Esto también reduce el riesgo operativo ya que es mucho menos costoso relanzar una IP que construirla desde cero, además de que ya tiene una base de jugadores que jugaron a ella y les encantará volver a jugar.

Con esta estrategia basada en tres puntos la compañía ha logrado expandir su alcance entrando en nuevas industrias relacionadas con el entretenimiento, en su roadmap cuando salió a bolsa, Lars tenía su plan a más de 20 años vista y han ido ejecutando, vemos como ha seguido ampliando su cartera de IP, publishers, estudios de desarrollo, juegos móviles y ha ido más allá con juegos de mesa, distribución física, películas y todo un conglomerado del entretenimiento.

Si bien es cierto, en sus inicios trataron de entrar en el segmento móvil sin mucho éxito hasta las adquisiciones de Crazy Labs (DECA) y Easybrain más recientes. Este es el roadmap que presentó sacado del informe de 2017 y vemos como ya alcanzó los objetivos propuestos estando a lo largo de toda la industria del entretenimiento, actualmente ha superado los objetivos marcados entrando en industrias que se complementan a la perfección con las IP.

Cultura empresarial: Modelo descentralizado

Otra punto vital del éxito de Embracer ha sido una estructura descentralizada, con el que la compañía ha ido realizando múltiples adquisiciones bajo este modelo llegando a tener 12 grupos operativos independientes, esto tal vez para el mercado sea un arma de doble filo o no esté entendiendo el modelo correctamente, ya que la industria de los videojuegos, sobre todo los desarrolladores tienen un cierto aire de artista, al cual no le gusta que le digan cómo tiene que desarrollar su obra de arte, y aquí es la clave del éxito de Embracer no entrometiéndose en la operativa de los grupos. Hay muchos casos exitosos de negocios descentralizados como pueden ser la misma Berkshire Hathaway de Warren Buffett o Constellation Software de Mark Leonard.

Y es que Lars Wingefors, lo que busca cuando realiza una adquisición, aparte de pagar un precio justo, es asociarse con emprendedores con una visión a largo plazo. Para ello, lo que hace es darle toda la libertad para operar bajo el apoyo financiero de la compañía holding. Esta es la clave por la que las adquisiciones han ido funcionando bien, al contrario, con lo que suele suceder en la industria del gaming, que las compañías suelen desmantelar a los creadores porque tratan de entrometerse en su operativa y en el desarrollo de los juegos.

La prueba más tangible de que el modelo ha estado funcionando es que de las más de 80 adquisiciones realizadas desde 2016 solamente ha habido dos pequeños estudios con los que tuvieron algún tipo de problema y no se consolido bien dentro del grupo. Si bien es cierto, los doce grupos operativos son los que van adquiriendo estos pequeños estudios y los que los integran dentro del mismo, todo siempre bajo la aprobación de Lars.

Bajo este modelo, Lars ha conseguido que los distintos emprendedores de los grupos operativos estén totalmente alineados entregándoles acciones de Embracer, ya que los tratos, han sido pagado en gran parte con acciones para los distintos directivos con earnouts a largo plazo (6 años de media), consiguiendo así una clara alineación para la mayoría de los grupos operativos que operan bajo el paraguas de Embracer.

De hecho, en una entrevista Lars decía que gran parte del éxito de Lars en los negocios ha sido rodearse de las personas adecuadas.

En qué parte de la cadena de valor se encuentra Embracer

Dentro de la industria del gaming, Embracer se sitúa en todos los puntos de la cadena de valor actualmente con estudios de desarrollo propios, publishers/editores, canal de distribución y propietario de las IP. Para los que no entendáis que es cada término vamos a ver de que se ocupa cada uno de ellos.

• Desarrolladores: los desarrolladores son los creadores del juego, bien pueden crear una IP completamente desde cero y publicarlas ellos mismos a menor escala, o bien pueden asociarse con un Publisher. También desarrollan juegos para terceros sin poseer la IP como un trabajo para el dueño de la IP o de algún publisher.

• Publisher o Editor: Los Publisher son el siguiente paso en la cadena de valor, el papel del editor implica financiar el proyecto de desarrollo, ya sea en parte o su totalidad, pero también debe controlar todo el proceso, el contenido y la calidad de este. Una vez el juego está terminado se encarga de su lanzamiento, y es el Publisher el que lo promociona y se asegura la distribución en los canales óptimos. Pueden ser propietarios de la IP o bien para un tercero propietario de esta. Esta es la parte más interesante y rentable dentro de la industria, ya que se llevan en torno del 50% de los ingresos una vez descontados los gastos de distribución, aunque esto varía según los acuerdos.

• Distribuidor: Este es el último eslabón en la cadena de valor, son los propietarios de los canales por los cuales se distribuyen los juegos y/o los propietarios de las plataformas en las que se juega. Por tanto, los distribuidores pueden ser tanto físicos como digitales. Algunos ejemplos de distribuidores físicos pueden ser empresas minoristas como Amazon, GameStop, Walmart, MediaMarkt, etc. Los distribuidores digitales son Sony, Microsoft y Nintendo, que además de poseer la plataforma con PlayStation, Xbox y Nintendo poseen la práctica totalidad de las consolas vendidas a nivel mundial. Para terminar, está la distribución digital por PC donde el líder es Steam. Dentro del segmento móvil tenemos a los dos grandes players como Android y iOS con sus correspondientes Apps Store. Estos distribuidores digitales se suelen quedar un 20-30% de las ventas del juego.

  En este caso Embracer está posicionada solamente en la distribución física en algunas regiones a través de Koch Media y no es una parte importante de los ingresos, ya que cada vez es menos relevante las ventas físicas.

• Propietarios de la Propiedad Intelectual (IP): por último y no menos importante son los propietarios de la IP en la que se basan los juegos. Los propietarios pueden ser desde el estudio de desarrollo, un Publisher con una cartera de IP, o el titular de los derechos de autor de una película, libro o cómic en el que se base el videojuego.

Embracer tiene presencia en todos los eslabones de la cadena, siendo un Publisher con una cartera gran cartera de IP, estudios de desarrollo propios y canales de distribución a minoristas. Además, recientemente tras la adquisición de Asmondee entro en el mercado de juegos de mesa y aunque ya tenía cierta presencia en la publicación de películas la reciente adquisición de Dark Horse y Middle Earth, aumenta su presencia y contactos para la creación de películas y series.

Análisis

Actualmente, la compañía tras el anuncio del uplisting al mercado principal del Nasdaq de Estocolmo, Embracer reporta 4 segmentos dentro de su negocio que son PC/Console Games, Mobile Games, Tabletop y Entertaiment & Services.

1. PC/Console Games representó el 32% de las ventas y el 45% del EBIT Ajustado en el último trimestre sin contar con grandes lanzamientos, aquí se incluye TQH Nordic, Plaion, Coffe Stain, Amplifier, Saber Interactive, Gearbox y Crystal Dynamics-Eidos Montréal.

2. Mobile Games supuso un 21% tanto de las ventas como del EBIT Ajustado, con DECA Games y EasyBrain.

3. Tabletop Games incluye la reciente adquisición de Asmondee y representó un 38% de los ingresos y un 33% del EBIT

4. Entertainment & Services tuvo un peso del 9% en las ventas y 1% del EBIT Ajustado, aquí se incluye tanto la reciente adquisición de Dark Horse, la parte de distribución y publishing films de Plaion, distribución física de merchandising y el reciente grupo creado Freemode donde se incluirán los derechos recientemente adquiridos de Middle Earth (LOTR y El Hobbit)

1. PC/Console Games

Embracer comenzó operando solamente este segmento a través de su grupo operativo THQ Nordic a la cual a través de M&A se han ido añadiendo los distintos grupos operativos como Plaion (Koch Media), Coffe Stain, Amplifier, Saber Interactive, Gearbox y la reciente adquisición de los estudios de Crystal Dynamics, Eidos y Square Enix occidentales que formará a ser un grupo independiente más llamado Crystal Dynamics-Eidos Montréal bajo el mando de Phil Rogers, los cuales ya tomaron la decisión de cerrar los estudios de desarrollo en juegos móviles y reubicar a los desarrolladores.

La estrategia en los juegos de PC y consola ha sido clara desde el principio y se han basado en adquirir pequeños estudios con una capacidad financiera limitada para explotar sus IPs, o directamente estudios con franquicias que han podido exprimir y lanzar nuevas secuelas bajo el programa Asset Care que vimos anteriormente. Además de la adquisición de empresas en problemas financieros o algún mal lanzamiento pudiendo comprar a lo que considero buenos precios.

Bajo esta estrategia que explicamos al principio que se dividía en 3 factores, actualmente Embracer se encuentra inmersa en la fase III con un pipeline de 222 juegos y 25 lanzamientos de AAA para antes de marzo de 2026, por lo que tienen una amplia cartera sin contar los que puedan sumar las nuevas adquisiciones. Esto es uno de los puntos importantes ya que 25 juegos en 4 años son 6 juegos triple AAA por año, aunque si bien es cierto no se sucederán de forma distribuida y espero que el último año sea el que más lanzamientos tenga.

No obstante, en la industria siempre surgen cancelaciones y retrasos que tomaremos en cuenta a la hora de valorar el negocio de PC/Consola, pero es importante esto ya que en gran parte de aquí vendrá el crecimiento orgánico, contando con que algunos sean éxitos y otros no, como ha pasado con Saints Row, pero al tener una amplia cartera diversificada ofrece al negocio una gran estabilidad al no depender de los nuevos lanzamientos aunque siempre son importantes, actualmente ningún juego debería suponer más de un 5% de las ventas a no ser que sea un AAA de gran éxito.

Este punto es vital para la confianza que deposito en la compañía, ya que al contrario que muchos de sus competidores no sufren el riesgo de tener un mal lanzamiento que haga perder un año de ventas y tanto la alta diversificación en juegos AA como la cartera en AAA que está por venir me deja muy tranquilo en este aspecto.

De hecho, las ventas del back catalog han ido aumentando hasta convertirse en gran parte de los ingresos y gracias a este back catalog la compañía disfruta de ingresos más ‘’recurrentes’’ debido a no lanzar secuelas cada año, sino que pueden mantener un lanzamiento varios años aportando ventas.

Pero la recurrencia de las ventas no es solo debido a una gran cantidad de ventas de back catalog sino que al tener varios grupos operativos esto ha hecho que la dependencia de estos títulos sea mermada y ayuda a mostrar esta estabilidad en un negocio que tiene una cierta estacionalidad relacionada con el lanzamiento de juegos y si dependes de un gran juego puedes sufrir retrasos y es algo a tomar en cuenta.

Otra de las claves para ver la diversificación que ha conseguido la compañía es que a parte del back caltalog, el top 10 de títulos ha ido reduciendo su peso sobre el total de las ventas, esto es debido a todo lo que hemos visto con un gran catálogo de juegos y con muchos lanzamientos para no depender de grandes títulos, junto con el gran número de IP que poseen. En el último trimestre las ventas fuera del top 10 fueron el 67% de los ingresos.

Además, las inversiones en nuevos juegos han estado aumentando y actualmente se encuentra en máximos históricos y de aquí es donde vendrán las ventas de PC/Consola a futuro, en la capacidad de reinvertir y generar retornos positivos, Embracer ha dado de media un ROI de 3x su inversión en videojuegos, pero esto puede reducirse dado a los lanzamientos AAA que, aunque pueden aportar una mayor cantidad absoluta de beneficios, la inversión y el riesgo también es mayor.

Embracer ha conseguido ir reduciendo su dependencia de estudios externos para desarrollar sus juegos a medida que han ido adquiriendo nuevos estudios para desarrollar sus IP, de hecho uno de los problemas al inicio de la compañía era la falta de capacidad para poder desarrollar todas las IP que poseía, algo que se ha ido reduciendo a medida que han conseguido ganar escala con un mayor número de estudios y desarrolladores.

Desde su IPO han pasado de 68 desarrolladores internos a más 8.000 en el último trimestre reportado, mientras que los desarrolladores externos han pasado de 264 a 1.356 y el personal no relacionado con el desarrollo de juegos de 40 a 4.441.

Como cabe esperar, el número de estudios internos también ha pasado de 10 en 2.018 a 183 en la actualidad, los estudios externos de 26 a 120 y el total de estudios de 36 a 303. Esto es debido a la gran intensidad en M&A de la compañía ha llevado a cabo desde su año fiscal 2020 y que parte de todo esto está aún por reflejarse en los resultados dado lo reciente de las adquisiciones.

En cuanto al pipeline de este año, se esperan 110 nuevos juegos que involucran en torno a 3.000 personas, de esos 110 juegos, hay 82 juegos completos, 9DLC y 19 proyectos para portar a otras plataformas. Además, de los 82 juegos principales 46 son basados en nuevas IP, 36 en secuelas de IP o licencias. Otro dato es que 44 de los 82 juegos son propiedad de Embracer, 21 IP externas y 17 tienen licencia. El tamaño medio del equipo de desarrollo es de 42 personas y el mediano de 20. No obstante 10 de los proyectos tienen un presupuesto de 10 m€ y 34 esperan generar ventas de más de 10 m€ durante los 24 meses.

Para las estimaciones espero para este año un crecimiento del 60% que se va moderando, esto no tiene en cuenta ningún tipo de M&A futuro, simplemente un escenario bastante conservador dado el pipeline que tiene la compañía y asumiendo varias cancelaciones/retrasos.

Repasando algunos juegos

Borderlands (Gearbox)

Algunas de las franquicias más icónicas dentro de Embracer como Borderlands desarrollada por Gearbox y publicada por 2k, en los primeros 5 días del lanzamiento de Borderlands 3 vendió 5 millones de copias y desde su lanzamiento en 2019 lleva acumuladas más de 16 millones de copias vendidas. Aunque a Embracer no le pertenece el 100% de los beneficios ya que el Publisher es 2K sí que recibe regalías de las ventas. Normalmente este tipo de acuerdos van a partir de que se cubren los gastos del Publisher se dan regalías al desarrollador dependiendo de los acuerdos pueden ser 50/50.

Esto nos puede poner en contexto que un juego o franquicia que sea exitosa puede ser muy rentable y con un amplio pipeline para los próximos años podrían venir algún super ventas y posiblemente un nuevo juego de Borderlands ya que recientemente han comenzado con una película que posiblemente se estrene el año que viene, donde, aunque no saquen un nuevo juego ayudará a reactivar la franquicia que en total lleva más de 77 millones de copias vendidas en todo el mundo.

Saints Row (Plaion)

Uno de los juegos más esperados, Saints Row, no tuvo la acogida esperada y las críticas fueron malas, aunque si bien es cierto el videojuego ha continuado entre las listas de los más vendidos y las principales casas de análisis a las que he tenido acceso estiman unas ventas para este trimestre entre 1-1,2 millones de copias, yo personalmente tenía esperanzas en este lanzamiento, pero no se cumplieron.

No obstante, lo bueno aquí, es que como hemos visto al estar altamente diversificado no afecta en exceso a Embracer. Para cubrir costes según mis estimaciones se necesitarían vender alrededor de 2 millones de copias, por lo que la inversión se acabará recuperando. Recientemente anunciaron una actualización para resolver los problemas junto con alguna oferta para las navidades puede acabar este año perfectamente siendo rentable para Embracer.

Esto no gustó al mercado, ya que fue el juego de mayor inversión hasta la fecha de la compañía, y parece que están extrapolando que todos los AAA que lance serán un fracaso como Saints Row, pero recordemos que hay estudios con IP muy potentes como hemos visto la saga Boderlands con Gearbox, por tanto, no tiene por qué resultar todo fracasos, yo personalmente en mi modelo incluyo tanto retrasos y cancelaciones, así como éxitos y fracaso dentro el pipeline de 25 AAA.

Dead Island 2 (Plaion)

Para este año fiscal, se espera el lanzamiento de Dead Island 2 el 3 de febrero de 2023 que corresponde al Q4 de Embracer, un juego sandbox en primera persona que en los primeros 3 meses de ventas vendió 3 millones de copias en su lanzamiento de la primera versión en 2011 y alcanzó los 5 millones de copias en 2013. El primer trailer para el lanzamiento de Dead Island 2 se lanzó en 2014 y desde entonces ha estado sufriendo imprevistos y parece que finalmente llegará para el año que viene, posiblemente la adquisición de los estudios de Koch Media por parte de Embracer haya tenido algo que ver en conseguir este lanzamiento que parecía olvidado. Por concluir el videojuego tiene millones de reproducciones de sus trailers en YouTube y muy buenas críticas en los Gameplays de la gente que ha podido probarlo hasta ahora.

Coffee Stain, una historia de éxito

Por terminar con el repaso de algunos juegos, Goat Simulator 3 que se lanza el 17 de noviembre, aunque un juego AA pero también con millones de visualizaciones de su trailer del grupo Coffe Stain, los cuales han tenido un gran desempeño dentro de Embracer con lanzamientos como Valheim del cual eran Publisher que consiguió un gran éxito con un equipo de 5 desarrolladores vendiendo más de 10 millones de copias y con una base activa de más de 20.000 jugadores en Steam, o Deep Rock Galactic otro juego del que eran Publisher y adquirieron el estudio y la IP de Ghost Ship Games que tiene 40.000 jugadores activos en Steam.

Si bien, estos juegos de Coffee Stain son AA, A, pero han sido grandes éxitos ya que la inversión en estos juegos es menor a un AAA, solo por poner algunos éxitos de la compañía y recordar que dentro del pipeline habrá éxitos y fracasos. Cabe destacar que lo importante al igual que en la inversión, es lo cuanto ganas cuando aciertas y cuanto pierdes cuando fallas, si van a ser fracasos como Saints Row pero aun así no pierdes, tienes toda la opcionalidad de ganar mucho con los ganadores.

Al final Embracer, podemos verlo como un venture capital de los videojuegos, donde tiene una amplia cartera y va seleccionando los que cree que van a dar mayor retorno, y lo que importa es el global no los resultados de unos pocos lanzamientos.

Actualmente con el pipeline y lo que está por anunciar creo que al menos el segmento de PC/Consola quedan muchas sorpresas positivas a largo plazo con la gran cartera de IP que está formando Lars y tiene aún por explotar, esta es una de las claves para mí en esta inversión.

2. Mobile Games

El segmento de juegos móviles ha tenido un gran crecimiento durante los últimos dos años debido a las adquisiciones de Easybrain y Crazylabs, representando un 21% tanto de las ventas como del EBIT Ajustado de la compañía. Este segmento engloba dos grupos operativos DECA Games donde se incluye la adquisición de Crazylabs y Easybrain que opera de forma independiente.

El modelo en este segmento es juegos free to play, donde la monetización viene por parte de los anuncios y micro pagos, con un enfoque hipercasual y juegos sobre todo de tipo puzles, rompecabezas, sudoku, etc.

Dentro de su categoría, Embracer tiene la posición de editor principal dentro de Google Play Europa, con un gran desempeño entre los editores hipercasuales, como Crazy labs que tiene 15 aplicaciones diferentes que superaron el millón de descargas durante el último trimestre, además de 12 juegos calificados entre los 100 mejores de sus géneros. Mientras tanto, Easybrain tiene 8 juegos calificados entre los 100 mejores en la App store en la categoría puzles y 5 en rompecabezas.

Aunque no tienen super éxitos, si tienen una base de usuarios activos diarios (DAU) de 36 millones y mensuales (MAU) de 307 millones de jugadores, alcanzando la cifra de 387 millones de descargas durante el último trimestre.

No obstante, los costes de adquisición de usuarios (UAC) son elevados debido a la fuerte inversión de la compañía por captar nuevos jugadores, por encima de los comparables. Este fuerte desembolso en UAC según palabras de la propia compañía viene motivado por una previsión de un atractivo retorno en la inversión publicitaria que prevé que respalde el crecimiento de este segmento. Aunque actualmente compañías publicitarias están sufriendo el entorno macro, parece que a la publicidad en juegos móviles no está afectando tanto por el momento y se prevé crecimiento.

Cabe destacar, que los UAC actualmente son un 59% de las ventas y ha sufrido un fuerte aumento en este gasto reduciendo el margen EBIT del segmento al 19%, el gasto en UAC no debería seguir siendo tan fuerte a futuro e ir a nivel de comparables del 25-30% a medida que este segmento vaya creciendo, y hay un cierto margen de mejora en este aspecto.

Si bien, IDFA de Apple parece no haber tenido un gran efecto, pero tal vez este mayor coste tenga cierta relación con ello, dado que desde el año pasado estos costes han pasado del 40% al 60%, en teoría para aumentar el crecimiento orgánico, pero aún es pronto para sacar conclusiones certeras al respecto. Además, Google también declaró que introducirá medidas contra el uso excesivo de anuncios evasivos dentro de los juegos móviles, algo que de momento la directiva está a la espera de ver cómo le puede afectar.

Dicho esto, el segmento móvil a pesar de sufrir una desaceleración dado los vientos a favor de la pandemia y años comparables difíciles ha seguido creciendo y dentro de la industria del gaming es la que mayor crecimiento se prevé con un 5,1% para 2022 según Newzoo.

Para terminar, este es el segmento que más dudas me genera dentro de Embracer ya que es reciente las adquisiciones de Easybrain y Crazylabs no sé hasta qué punto podrían ser perjudiciales dado los problemas con los proveedores de las stores de Apps como Google y Apple y el fuerte gasto en UAC, que debería reducirse a futuro, pero aún es pronto para sacar unas conclusiones claras de esto.

Me gustaría añadir que tanto Crazylabs y Easybrain fueron adquiridas recientemente, y tal vez los beneficios estuvieran sobredimensionados debido al aumento de uso durante la pandemia, aunque los múltiplos no son excesivos, si es cierto que Easybrain es la segunda mayor adquisición del grupo con un pago inicial de 640m$ y 125m$ de earnout. No obstante, los fundadores de Easybrain están totalmente alineados ya que el pago fue en acciones y actualmente poseen un 5,5% de las acciones de Embracer.

Por tanto, es algo a monitorear el desempeño del negocio móvil dado que una macro adversa puede reducir el gasto de los anunciantes y los problemas con las regulaciones por parte de las tiendas de aplicaciones.

Personalmente en mi modelo estimo que los juegos móviles crecerán un 40% este año e irá cayendo hasta el 8% en 24/25.

3. Tabletop Games

Con la reciente adquisición de Asmodee en diciembre de 2021 Embracer, entra en el segmento de juegos de mesa con una de las compañías líderes del sector con un 60% de las ventas provenientes de juegos de mesa, 30-35% de cartas coleccionables (Magic, Pokémon, etc.) y una parte residual en videojuegos. Asmodee realizó más de 40 adquisiciones desde 1995 y posee 22 estudios con más de 300 IP y asociaciones con algunas de las franquicias más potentes del mundo como Disney, Marvel, Pokémon, Harry Potter, etc. Su cartera de juegos cuenta con Ticket to Ride, Catan, Star Wars y muchos más. Actualmente es el Nº1 en Europa y el Nº2 a nivel mundial dentro de los juegos de mesa.

Las ventas de Asmodee han pasado de 110 m€ en 2013 a 1.100 m€ en 20021, lo que es una tasa compuesta anual del 30%, este crecimiento ha sido parte vía M&A y orgánico con expansiones a nuevas regiones, en posicionamiento a lo largo de la cadena de valor y nuevas áreas digitales. La cuota de mercado de Asmodee se situaba en el 16% en 2021 con 45 millones de juegos de mesa vendidos en 2020.

Este es un negocio de bajo CapEx y que genera gran cantidad de efectivo ya que tiene una conversión del 70-80% y esto es debido a que el coste de desarrollar un juego de mesa es muy bajo, los más caros están en torno 100.000-150.000€, y con su red de distribución propia pueden llegar a 21 países y a 50 apoyándose en un distribuidor externo. La cantidad promedio de unidades vendidas de un nuevo lanzamiento está en 40.000-60.000 unidades con un precio de venta al público de 30€ y para Asmodee quedan 15€. Descontando los costes de distribución, producción, etc. El beneficio se queda en 9€ por lo que incluso con una cantidad inferior de juegos vendidos, de por ejemplo 30.000 unidades recuperan la inversión, ya que son 270.000€ que recaudan frente los 100-150k que cuesta el desarrollo. Esto hace que lanzar juegos y testearlos en el mercado sea rentable para la compañía y genere grandes cantidades de efectivo.

Además, bajo el paraguas de Embracer, se le suman nuevas IPs que pueden explotar de los videojuegos con un coste de desarrollo y licencia aún menor, ya han sacado algunas sinergias con lanzamientos del juego de mesa de Deep Rock Galactic, también con Gearbox el cual ya lanzó algunos juegos de mesa de sus franquicias Borderlands y Tiny Tina’s, que ahora junto Asmodee se amplían las posibilidades de nuevos lanzamientos y contar con su plataforma de distribución.

Este tipo de ‘’venta cruzada’’ es interesante para el grupo y Asmodee puede sacar mucho provecho de ello, además de sacar juegos de mesa populares como videojuegos, pero lo más sencillo y rentable es el contrario, las IP con juegos lanzar su juego de mesa para la base de usuarios ya establecida puede ser algo muy rentable en el medio plazo a medida que van lanzando proyectos juntos.

Cabe destacar que Asmodee es la adquisición más grande y cara realizada hasta el momento por Embracer pagando 2,75 bn€ con 1,1 bn€ en ventas y 206 m€ de EBIT, siendo el múltiplo pagado de 13x EBIT y declararon que esperan crecer los beneficios a doble dígito durante los próximos cinco años, algo que está por ver dado los temores de recesión y las rumores sobre el descenso de ventas en cartas Magic y Pokémon que recientemente se están levantado.

Por consecuencia, el alto múltiplo pagado respecto a otras adquisiciones se puso en duda, aunque si bien es cierto, es un múltiplo en línea con lo que cotizaban comparables teniendo Asmodee un mayor crecimiento y márgenes que muchos de sus comparables, por tanto el múltiplo fue correcto con los precios de mercado.

No obstante, la compañía gozó de vientos de cola durante la pandemia, que a pesar de desaparecer ha hecho aumentar una base de usuarios que antes no jugaban y han descubierto este modo de entretenimiento, por lo que podría ser al final en el cómputo global un punto a favor si se mantienen los nuevos usuarios que se sumaron a los juegos de mesa durante la pandemia.

Por tanto, a esperas de la futura recesión que se pronostica si esto no sucede así, no deberían tener problema para seguir creciendo a doble dígito sus beneficios, dado que dentro de la ciclicidad del negocio como consumo discrecional, sí que goza de una cierta recurrencia y un CapEx inferior a la industria de los videojuegos, es por esto y todos los motivos expuestos por lo que me parece una adquisición acertada y puede ser una pata importante para Embracer dado el catálogo de IP y las sinergias que se pueden producir con ello, actualmente ya hay 15 proyectos de IP de Asmodee en estudio para desarrollar videojuegos en los demás grupos operativos.

Además, los márgenes presentados en el último trimestre a pesar de ser estacionalmente más débil, son del 17%, mejor de lo esperado, en mi caso para mi modelo estimo unos márgenes más bajos de entorno al 13% y crecimientos de los ingresos del 8, 6 y 5%.

4. Entertainment & Services

E&S es el segmento más pequeño de Embracer y donde crearon un nuevo grupo operativo Freemode con la adquisición de los derechos de El Señor de los Anillos y El Hobbit(pendiente de cerrar), dentro de E&S se encuentra también la reciente adquisición de Dark Horse y la parte de distribución física mayorista de Plaion(Koch Media). En general este segmento se dedica a la distribución y publicación de comics, venta al por mayor de juegos para consola y PC, películas, realización, publicación y distribución externa de películas y series de televisión y merchandising.

A pesar de un decrecimiento general en la distribución física de videojuegos, que representa una parte importante de los ingresos de este segmento antes de la creación de Freemode y las recientes adquisiciones que le da una estructura mejorada para los próximos años.

Además, Dark Horse, adquirida en diciembre de 2021 es una de las editoriales de comics más grandes de los EE. UU., situada en el número 3 a nivel mundial y con más de 300 IP. Se ha centrado en los cómics, pero cada vez está más expuesto al cine y la televisión, dada la fuerte inversión por parte de las compañías de streaming, ha lanzado series exitosas en Netflix como The Umbrella Academy.

Cabe destacar, que Dark Horse no asume riesgo de producción ya que simplemente cobran por prestar sus IP a las productoras y no corren ningún riesgo financiero con ello, por eso es un negocio interesante y donde ahora el catálogo de IP de Dark Horse se puede alimentar con las de Embracer y Embracer puede usar las IP de Dark Horse para la creación de videojuegos.

También es un editor al que acuden empresas de videojuegos para crear comics en base a sus IP, con licencias de franquicias tan populares como Zelda, Minecraft, The Witcher y Borderlans, esta última propiedad de Gearbox de Embracer.

La adquisición de Dark Horse, le da a Embracer la capacidad de aumentar su catálogo de juegos basado en las IP que traía Dark Horse y además la posibilidad de transmedia tanto en series, películas como sacar cómics de sus IP más icónicas, hacer ediciones especiales… las posibilidades son amplias y no están reflejadas actualmente.

Estas son algunas de las IP con una alta posibilidad transmedia en Embracer, muchas de las cuales ya han tenido estrenos en cines y series como Tomb Raider, LOTR, Borderlands (próximamente), El Hobbit, Hellboy… un largo número de sinergias que se pueden ir explotando a futuro a ambas caras de la moneda. Sin embargo siempre la mejor forma de monetizar una IP ha sido los videojuegos, pero el lanzar películas, cómics, libros entre otros da una publicidad y afianza la IP entre los usuarios.

Además, la alta competencia entre las compañías de streaming hace que cada vez se invierta más en el desarrollo de series y películas, y aquí los que realmente saldrán beneficiados son las empresas propietarias de las IP, actualmente para este año 2022 se espera que el gasto en contenido de las plataformas de streaming sea de 230bn$.

Para concluir, a pesar de la decadencia de la distribución física, con las recientes adquisiciones es algo que se puede mantener estable y sacar rendimiento a E&S con las posibilidades transmedia que hay actualmente con todo lo que puede realizar el grupo a futuro. En mis estimaciones no incluyo ningún tipo de sinergias sino que con las adquisiciones se mantiene estable.

Management y estructura de accionistas

Lars Wingefors es el máximo accionista con el 22,2% de las acciones en circulación y el 41,1% de los derechos de voto a través de Lars Wingefors AB del cual posee el 81,17% y el 96,2% de los derechos de voto, por lo que mantiene el control dentro de Embracer, pero en total entre los distintos emprendedores dentro de Embracer tienen el 40,6% de las acciones de la compañía, por tanto, hay un claro ‘’Skin in the Game’’ en los distintos grupos operativos de la compañía.

No obstante, Erik Stenberg cofundador de Embracer vendió antes del periodo de silencio el 12% de su participación, y se levantó un cierto revuelo ya que muchos comentaron que fue el 50% pero esto no era cierto ya que tiene una participación en Lars Wingefors AB.

Además, Lars compró a mercado a finales de 2021 y un precio de 95 SEK 526.400 acciones, que supone unos 50 mSEK, unos 4,8 m€ al cambio de esa fecha.

Otro movimiento importante en los accionistas fue la entrada este año de Savvy Gaming Group (SGG), un fondo del gobierno saudí que invierte en videojuegos y que levantó cierta polémica. Se realizó una ampliación de capital para este nuevo accionista de 99,9 millones de acciones de clase B en junio a un precio de 103,47 SEK, una prima del 15% del precio que cotizaba Embracer, actualmente solo unos meses después esa prima es cercana al 100% con la caída del precio de las acciones. La emisión fue de en torno a un 8% de las acciones y supuso una entrada de 10,3 bnSEK para Embracer.

Los salarios son en torno al 6% del EBIT de la compañía y Lars Wingefors concretamente cobra unos 2,3 mSEK en total, al cambio son unos 230.000€ antes de impuestos, algo que para el tamaño de la compañía es insignificante e incluso cobra menos que el CFO. Como consecuencia, el principal incentivo de Lars es que la compañía vaya bien y no cobrar su salario.

Capital Allocation, una historia de adquisiciones

La distribución del capital ha sido básicamente en reinversión en videojuegos y adquisiciones. El historial de adquisiciones desde su IPO es amplio y variado con más de 80 adquisiciones al más puro estilo nórdico con earnouts bien fijados en rendimientos operativos basados en el EBIT normalmente y a plazos de 6-10 años, alineando así los objetivos de las empresas adquiridas para el largo plazo.

Un punto positivo de esto es que, si cumplen los earnouts, estás comprando un negocio con IP a un buen precio dado el rendimiento y si no se llega te estarías quedando con todo el catálogo por un precio inferior, sin duda es un win win este modus operandi que ha realizado Lars en sus adquisiciones.

Haciendo un vistazo general a las adquisiciones más relevantes el múltiplo pagado sin tomar en cuenta los earnouts es de 7,8x EV/EBIT y tomando en cuenta los earnouts con los beneficios fijados para cobrarlos el múltiplo incluso se reduce hasta las 7,3x EV/EBIT. No obstante, podréis haber leído que con earnouts se acerca más a las 10x EV/EBIT, pero este cálculo no contempla el beneficio que tiene que generar las compañías adquiridas para cobrarlos, por tanto, no me parece que esté bien calculado, en mi caso si es en base a un EBIT acumulado lo divido entre el número de años que hay hasta cobrarlo para hacer un proxy de lo que ha ido generando.

Como norma general los pagos de las adquisiciones se han hecho una parte en efectivo y otra en acciones para los fundadores de las empresas que se quedan dentro del grupo con una participación y totalmente alineados con los intereses de los accionistas, tanto por los earnouts como por la participación en acciones.

Estas ampliaciones de capital de Embracer, normalmente se han situado por encima de 20x EV/EBIT, aunque no es su estrategia como tal el arbitraje de múltiplo con las adquisiciones sino adquirir IP y emprendedores con mentalidad a largo plazo, siempre es bueno saber que están comprando EBIT a 7x y pidiéndolo prestado por encima creando valor así para los accionistas.

Si bien, actualmente Embracer cotiza muy por debajo de lo que ha estado cotizando y parece que al mercado ha dejado de gustar esta estrategia, por lo que puede ser un viento en contra para Lars a la hora de conseguir capital si la cotización se mantiene deprimida, pero veremos cómo se desenvuelve en este entorno, ya vimos como amplio capital a SGG por con una prima del 15%.

Haciendo un repaso a las adquisiciones en su junta anual de accionistas, de los 18 grupos que se adquirieron que se puede medir por el rendimiento de EBIT y que llevan más de un año dentro de Embracer, el EBIT ha pasado de 2,5bn a 3,3bn SEK, con una contraprestación total contando los earnouts de 26,5bn SEK, siendo el múltiplo de 8x EV/EBIT, en línea con lo que estimo. Además, cabe destacar que durante los últimos 12 meses que se está cogiendo ese EBIT, no han tenido grandes lanzamientos AAA que contribuyan significativamente, por lo que este múltiplo podría ser aún inferior.

Para concluir, la mayoría de las adquisiciones que ha realizado, han sido empresas con las que la compañía ha tenido una relación comercial o han trabajado en proyectos, algo que mitiga el riesgo ya que conocen las personas en las que están invirtiendo y ya hay una relación previa establecida.

Últimas adquisiciones

Middle Earth

Dentro de esta adquisición que aún no se ha cerrado entran los derechos del Señor de los Anillos y El Hobbit, más un grupo más pequeño de adquisiciones como Limited Run, Tripware, Tuxedo Labs y Singtrix. Aunque no se revela los términos económicos para cada una de ellas podemos suponer que gran parte del pago es por los derechos adquiridos con Middle Earth de las obras de Tolkien.

El pago inicial es de 6bn SEK de los cuales 4,2bn SEK son en efectivo al cierre y 1,3bn SEK en los 12 meses posteriores más 500m SEK en acciones clase B. Los earnouts vinculados a logros operativos y financieros a un máximo de 7 años son 2,2bn SEK, de los cuales 1,5 bn en efectivo y 700 mSEK en acciones con un pago total de 8,2 bnSEK.

Se espera que para FY 22/23 alcancen los 550-750 mSEK por lo que el múltiplo sobre el up-front es de 9,5x EBIT e incluyendo earnouts con el EBIT de 24/25 1-1,5bn son 6,5x EBIT, vemos como si cumplen objetivos el múltiplo con earnouts se reduce al contrario que podréis leer que te lo miden contra los beneficios del año corriente.

Por tanto, si cumplen objetivos y se pagan earnouts será una compra de IP con una gran base de forofos a un precio que considero no muy alto de 6,5x EBIT con unas altas posibilidades transmedia y con la cual ya tiene acuerdos de licencia establecidos con Asmodee.

Square Enix, Eidos y Crystal Dynamics

En mayo de este año Embracer anunció la adquisición de los estudios de Crystal Dynamics, Eidos-Montréal, Square Enix-Montréal y un catálogo de IP que incluye Tomb Raider, Deus Ex, Legacy of Kain y más de 50 juegos del catálogo de Square Enix Holdings por 300m$ en efectivo.

Aunque las adquisiciones no generan beneficios, Embracer espera que cuando se reactive el lanzamiento de juegos y madure la cartera de juegos pueda aportar unos 500m SEK a la compañía a medio plazo y que no contribuyan nada al EBIT al menos durante los dos primeros años estando en un punto de equilibrio. Con esto si finalmente alcanza esa contribución hablaríamos de un múltiplo de 6x EV/EBIT.

Además, las IP adquiridas son bastante fuertes, con Tomb Raider que vendió 88 millones de copias y es una franquicia de la cual han salido películas y actualmente una serie en Netflix, o Deus Ex que logró vender 12 millones de copias. Para poner en contexto Microsft pagó 100 m$ por la exclusividad temporal de uno de los lanzamientos de Tomb Raider, para hacernos una idea de las posibilidades que tiene esta IP.

Como consecuencia de la adquisición, se agregaron 1.100 empleados de los distintos estudios los cuales tienen experiencia en el desarrollo de juegos AAA, aunque vengan de no ser del todo rentables. No obstante, Embracer ya ha estado remodelando con el cierre de los estudios móviles y control de calidad que se renombró poco antes como Onoma.

A pesar de la estructura descentralizada, hemos de tener en cuenta que esta adquisición viene de una gran compañía japonesa como Square Enix, y no tiene un claro directivo dentro por lo que es normal la remodelación, bajo el mando de Crystal Dynamics-Eidos Montréal se quedará Phil Rogers como ya mencioné, quien fue el CEO de los estudios occidentales bajo el mando de Square Enix.

Bajo el paraguas de Embracer y habiendo demostrado con su estrategia de ‘’Asset Care’’ creo que pueden funcionar muy bien y dar retornos positivos como bien indica la directiva a largo plazo.

Las conclusiones que saco después de revisar todos los M&A es que es una estrategia inteligente, buscando a personas con mentalidad empresarial que quieran seguir creciendo dentro del grupo Embracer, algo que Lars comentó en alguna entrevista ya que opina que es importante rodearse de las personas adecuadas.

Valoración de servilleta y catalizadores.

Haciendo una primera valoración simple por comparables, vemos como otros la media de los comparables por términos de EV/EBIT se sitúa en 15,5x a pesar de estar deprimido el sector, pero Embracer cotiza a 9x EV/EBIT. Está justificado que Embracer debería cotizar al menos a la media del sector, pero incluso merecería una prima por la diversificación de sus ingresos, pero no tomemos esto en cuenta y solamente con un múltiplo en la media actual estaríamos hablando de un upside del 65%, con un precio por acción de 98 SEK.

En mi modelo soy bastante conservador dado el pipeline que tiene la compañía, pero asumo que se quedan por debajo del EBIT tanto en 22/23 como 23/24 y que alcanzan 11,45bn SEK de EBIT Ajustado en 24/25 lo que me da un precio objetivo de 127 SEK por acción aplicando 15,5x, en un caso base MUY conservador dado el guidance es superior, el pipeline y las nuevas adquisiciones. Esto representa desde los 59 SEK que cotiza hoy un upside del 115% a tres años vistas o una CAGR del 29%.

Estoy haciendo unos números de servilleta porque mañana presenta la compañía y me gustaría actualizar mi modelo, si quieres ver la valoración completa suscríbete donde el día de resultados publicaré mis impresiones y la valoración actualizada.

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Catalizadores

Los catalizadores para un re-rate de la compañía son varios a corto plazo:

• Uplisting al Nasdaq de Estocolmo, actualmente cotiza en un mercado secundario en el que muchos fondos extranjeros no pueden invertir y la contabilidad no está bajo IFRS, con los cambios que está ejecuntando la directiva se espera que para 2023 la compañía esté lista para el listado en el mercado principal, donde dependiendo del índice podría ser compra forzada por los fondos indexados y aparecerá en el radar de muchos más inversores.

• Simplemente, reafirman y cumplen su guidance, cabe destacar que su guidance ni si quiera incluye las últimas adquisiciones, por tanto, una vez se cierren podría ser aún superior, y dado la diversificación amplia en el pipeline podrían cumplirlo.

• Nuevos lanzamientos AAA con acogida positiva, o Saints Row supere las expectativas actuales del mercado que se presupone 1m de copias para Q2.

Riesgos

• Recesión: los videojuegos son un gasto discrecional, por tanto siempre sufrirán ante una recesión pero no tanto como podrían hacerlo otros sectores por varios motivos. El gasto de un juego AAA es de 60$ y se puede jugar durante años, por tanto el coste amortizado es amplio y realmente no sale tan caro, además la gente tenderá a salir menos y los videojuegos puede ser un pasatiempo más barato dado que puedes usarlo durante un largo periodo. Otra parte son los juegos free to play actuales que no había en la recesión de 2008, algo que puede ayudar a amortiguar la ciclicidad de la industria.

• Malos lanzamientos: si la compañía no logra realizar buenos lanzamientos de sus juegos AAA en el pipeline puede ser un riesgo ya que la inversión es mayor, pero como hemos visto en Embracer está bastante mitigado este riesgo dada su alta diversificación en su portfolio.

• Mala asignación de capital: tanto las adquisiciones recientes como las futuras no consigan los retornos esperados, pero dado los precios que han estado pagando se me hace difícil, pero es un riesgo que puede suceder.

¿Por qué está barata?

Aquí hay varios factores:

• Mal lanzamiento de Saints Row tras el hype creado, que se ve mitigado dada la diversificación de Embracer.

• La recesión continúa presente y se espera la industria del gaming redujo ya sus estimaciones de crecimiento del 5 al 2%.

• Se espera que no cumplan el guidance, tanto por un menor gasto del consumidor como por el mal lanzamiento de Saints Row, a pesar de ello la compañía ha seguido reiterándolo, mañana veremos si finalmente realizan un profit warning.

• Contabilidad compleja dado el proceso de uplisting y sombría bajo la anterior normativa contable, aunque bajo IFRS realmente no cambia mucho, es algo que desde fuera no se puede saber.

Conclusiones

En mi caso, llego a la conclusión de que debido al entorno macro y las malas noticias con el lanzamiento de Saints Row, el cambio de estudio de Kotor, cierre de los estudios móviles de Onoma y el miedo a no cumplir el guidance, se ha formado una tormenta que ha llevado la compañía a valoraciones ridículas llegando a cotizar hace unas semanas a 50 SEK, a pesar de haber subido recientemente sigue en mi opinión estando muy barata para lo que ofrece.

Lo que tenemos delante es una empresa en un sector con vientos de cola dado el auge en los videojuegos por las nuevas generaciones, que cada vez más se relacionan jugando desde sus casas y el incremento en los esports, que prácticamente para los más jóvenes son las competiciones deportivas por excelencia.

Actualmente el sector se encuentra deprimido dado el auge de la pandemia donde las valoraciones fueron obscenas y creo que es el momento ideal para posicionarse en un sector como este a largo plazo, ya que los videojuegos seguirán existiendo y me dan una gran visibilidad a 10 años vista. Además, la compañía también está posicionada en juegos VR con Vertigo Games, que recientemente su juego After de Fall ha sido nominado como juego del año VR en los Game Awards.

Todo lo que la compañía ofrece que diferencia de competidores es la alta diversificación y baja dependencia de nuevos éxitos, un fundador hecho a sí mismo con mentalidad empresarial y visión de largo plazo con un precio muy atractivo, en un entorno de incertidumbre el cual puede aprovechar para continuar en su estrategia de consolidación del mercado como lo ha estado haciendo desde 2016 hasta hoy que se ha convertido en la mayor compañía europea de videojuegos.

Os recuerdo, que mañana presenta resultados y veremos en detalle la situación de todo lo comentado, si no te lo quieres perder suscríbete para recibirlo en tu bandeja de entrada el modelo actualizado y una valoración actualizada con más detalle.

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Saludos!

Disclaimer: actualmente tengo una posición relevante en mi cartera y todo lo dicho aquí puede estar sesgado por ello. Además, nada de lo aquí redactado supone una recomendación de compra o venta sino mi opinión personal sobre la compañía en base a mi estudio.