Además, exploraremos las perspectivas futuras, incluidos los próximos lanzamientos y la valoración de Asmodee. Descubra cómo Embracer se está adaptando tras un año desafiante y por qué debería ir bien tras su reestructuración.

Empezamos con un breve resumen de los resultados

No hay mucho que destacar aquí.

PC/Consola con pocos lanzamientos y resultados mixtos. Si bien, parece que el ROI de los juegos de mayor presupuesto lanzados comienza a mejorar, con 7 juegos, de los cuales 3 quedan por debajo de la marca de rentabilidad y 4 la superan. El ROI medio se sitúa en 2,2x.

Juegos de móvil, aumenta la rentabilidad debido a un menor gasto en marketing (UAC). Los costes de adquisición de usuarios bajan hasta el 35%, continuando con la caída de usuarios mensuales y un crecimiento orgánico del -9% en el trimestre, y -5% proforma. Esto se debe a una menor inversión en marketing y un cambio en CrazyLabs rotando de los juegos más hipercasual con menor margen a juegos más casual.

La parte de Tabletop mejoraba el margen EBIT hasta el 12%, pero caían las ventas orgánicas en un 3%. Esto se debe a la publicación de su juego de cartas Star Wars: Unlimited frente al comparable que no existía este juego propio y TCG eran simplemente distribuidores.

Respecto a E&S caía un 18% de forma orgánica y el margen se mantenía en el 4% comparado con el Q4 del año anterior. Poco que destacar aquí, más allá del anuncio de las nuevas películas de LOTR y Dark Horse que volvía a la rentabilidad.

Tras este pequeño resumen, vayamos a lo relevante de los resultados.

Impairments y Gastos no monetarios

Venta de Saber

Se reconocen 7,4bnSEK de deterioro por la venta, es decir, la diferencia entre los activos vendidos y el precio de compra. De los cuales 6,1bnSEK pertenecen al Goodwill, y 2,8bnSEK a activos intangibles. Realizando así una pérdida de 6,6bn SEK reconocida como ‘’Other operating expenses’’ dentro de la P&L.

Dentro de la consideración de compra en la imagen adjunta, faltan los activos de Digic y Mad Head, los cuales se cerrarán este trimestre. El monto total son 2.111M SEK, por la venta de los activos.

Venta de Gearbox

La pérdida contable por la enajenación de los activos de Gearbox suma 1,5bnSEK. Sin embargo, la venta aún no está cerrada y se clasifican como activos y pasivos mantenidos para la venta, junto con los activos de Digic y Madhead de Saber Interactive.

Goodwill

El resto de deterioros dentro del grupo son 2,9bnSEK relacionados con Saber Interactive y la venta, 6,8bnSEK con Asmodee. Estos dos suman 9,7bnSEK, hasta los 11,1bnSEK reportados de impairment que se reparten entre Amplifier, Dark Horse y Gearbox.

Entre todos, tenemos un total de 19bn de impairments tanto de Goodwill como de activos. A esto hay que sumar los gastos de 3.387mSEK del programa de reestructuración. Los cuales tampoco han sido salida de efectivo. Sumando así un total de 21.845mSEK de costes que no afectan en salida de caja pero sí a la cuenta de Pérdidas y Ganancias.

Programa de reestructuración

Como fue anunciado, no se llegó a los niveles 8bnSEK de deuda neta. Sin embargo, se alcanzó el objetivo de CapEx situándose en 4,3bnSEK anualizados desde el último trimestre excluyendo los activos desinvertidos. El objetivo de costes se logró alcanzando la reducción del 10% de ellos.

La deuda neta tomando en cuenta la venta de activos (proforma) se situaba en el rango de 10.7bn a 11.2bn, de los cuales 10.5bnSEK se refinanciaron en abril por un préstamo garantizado bajo los activos de Asmodee.

Flujo de caja libre y EBITDA Ajustado

La compañía bajo mi estándar reportó un flujo de caja libre negativo de 75mSEK, frente a los 1,4bnSEK positivos que reportan en su presentación. Aquí hay varios motivos que merece la pena destacar sobre esta divergencia.

Si partimos del EBITDA ajustado, como hace la empresa, las cuentas cuadran. Sin embargo, con lo reportado en su estado de flujos de caja no es así.

Esto se debe principalmente a que ellos, en el EBITDA ajustado te incluyen partidas monetarias como es la salida de caja de 2bnSEK, por pago a los empleados relacionados con adquisiciones. Esto puede tener sentido calcularlo así si haces una valoración por múltiplos.

Al final, al mirar por múltiplos te interesa saber cuánto genera la empresa sin tomar en cuenta este tipo de gastos, pero si realizas un descuento de flujos de caja, te interesa ver los flujos de efectivo que salen, por tanto, en ese caso no realizaría ese ajuste, puesto es una salida de efectivo.

No obstante, el EBITDA ajustado presentado como lo reporta la empresa no está mal hecho en este caso, puesto incluyen los gastos no monetarios y también este coste no recurrente de pagos a empleados, los cuales aún tienen pendientes por más años, pero si miras a futuro quieres saber cuánto genera el negocio.

Estos costes de empleados relacionados con adquisiciones son los earnouts pendientes, esto ya depende del juicio de cada inversor. Ya he dado mi explicación, para valorar por múltiplo lo excluiría y para DCF no.

Sería como incluir el pago del principal de la deuda en el FCF.

Otro ajuste debatible son el deterioro de los activos intangibles relacionados con juegos. En este caso Embracer dice ser solamente los activos relacionados con el programa de reestructuración y los cuales se discontinuaron los equipos, por lo que me parece correcto el ajuste. Sin embargo, cuando es por otros motivos, debería de incluirse.

Además, a ese FCF ajustado que reporta la empresa habría que quitarle los 600mSEK de pago por leases, los cuales no incluyen en su cálculo.

Ajustes Pro-Forma

Por si fueran pocos los ajustes, sí, aún hay que ajustar más. De ahí el título, más ajustados que la camisa de Johan, el CFO de Embracer, el cuál dejará la compañía voluntariamente por motivos personales. O eso dicen…

Las cifras proforma, son lo que la empresa habría reportado si los activos vendidos de Gearbox y Saber no hubieran estado incluidos durante el año.

Con esto, cambia bastante la foto de la empresa puesto se quitan gran parte del CapEx y activos los cuales no han estado teniendo lanzamientos importantes durante el periodo, por tanto, el neto ha sido un consumo considerable de caja.

Por supuesto, todas estas inversiones eran ventas futuras, pero la compañía se vio obligada a venderlos para hacer la reestructuración y poder hacer frente a sus obligaciones.

Excluyendo estos activos Embracer hubiera realizado un FCF de 3,6bnSEK, por lo que estaría cotizando a una yield del 7% sobre el valor empresa incluyendo deuda y earn-outs pendientes.

En la imagen tienes las 3 empresas que se separan calculando su flujo de caja libre para cada unidad, y señalado en rojo, para la compañía como está actualmente estructurada.

No obstante, a partir de ahora vale más mirarlo por los tres grupos que saldrán a cotizar de forma independiente que todos juntos, puesto es lo que sucederá.

Ya hice un artículo hablando sobre ello, las cifras del artículo con la actuales solo difieren de un trimestre, ahora son algo superiores pero no cambia mucho, puedes pasarte para ver la valoración de las spin-offs aquí.

Sin embargo, hagamos unos números más de la primera que cotizará de forma independiente, Asmodee

Asmodee

En este caso simplemente asumimos un crecimiento del 3%, en línea con lo que señala Embracer, pero sin tomar en cuenta una mejora de la rentabilidad.

En este caso, se asume que el FCF se usa para repagar la deuda, así dentro de 4 años la compañía bajaría la deuda hasta las 2,5x Deuda Neta/EBITDA. Un rango que parece ya más asumible para continuar creciendo algo más mediante M&A.

Bajo este supuesto, la compañía a unas 12x EV/EBIT podría alcanzar a cinco años un valor de unos 24bnSEK, o lo que es lo mismo 16,8SEK por acción actual de Embracer.

Actualmente Embracer cotiza por 26SEK, por lo que solo Asmodee podría ya suponer el 65% del valor de la empresa en bolsa,

Perspectivas

Para PC/Consola esperan lanzar más de 70 proyectos, entre los que se incluyen los dos grandes lanzamientos de Kingdom Come: Deliverance 2, Killing Floor III y 3 proyectos importantes no anunciados aún, que serán AA.

En total, serán unos 3.900mSEK de valor aproximado los lanzamientos, frente los 3.400m de los lanzados este año. Por lo que PC/Consola debería estar medianamente estable, puesto que salen parte del back catalogue con las desinversiones. Por lo que el aumento de lanzamientos debería minimizarlo.

Los lanzamientos están planeados un 10% en el primer trimestre, 20% para el segundo, el 55% en el tercero y el 15% restante para Q4. Por lo que el grueso de lanzamientos vendrá en el tercer trimestre.

Con esto en la mano, para el primer trimestre PC/Consola será bajo debido a la comparación del año pasado con Dead Island II, y E&S también, por el lanzamiento en colaboración con Hasbro de las cartas de LOTR. Para Tabletop y Mobile, se mantendrá estable.

Conclusiones

Año complicado para Embracer que se vio obligada a vender parte de sus activos para poder hacer frente a la reestructuración de la deuda. Parece que gran parte de los problemas quedan atrás y se prepara para una nueva fase, dónde la estrategia inicial de Lars cuando salió a cotizar quedó totalmente rota tras el anuncio de las spin-offs.

Ya lo comenté hace tiempo, pero la tesis inicial fue un error. Sin embargo, a pesar de reconocer el error por qué decidí no vender.

Muy sencillo, simplemente trato de aislarme y ver lo que vale la empresa. Tras el error, lo importante era ver si seguía teniendo sentido comprar al precio que cotizaba. La pregunta que suelo hacerme es, si no tuviera acciones, ¿compraría ahora? Cómo la respuesta era sí, decidí mantener mi inversión y comprar más acciones.

Si la respuesta hubiera sido no, no me hubiera importado vender con pérdidas, cómo ya he hecho en otras ocasiones. Sin embargo, esto es un trabajo muy difícil de hacer, es más sencillo decirlo.

Tras mi pequeña reflexión personal, he de decir que sigo positivo con la empresa y las tres empresas por separado podrían valer más de los 31 SEK por acción de Embracer actualmente en un escenario conservador. Ya lo comenté en el artículo anterior arriba enlazado.

Con la caída no he comprado ni vendido acciones, mantengo mi posición y tras la subida desde mínimos es mi principal posición, pero como comenté en el artículo anterior me planteo ir reduciendo mi exposición por peso en cartera actualmente.

El movimiento que realicé con la caída fue comprar las calls que tenía vendidas a 30 SEK para junio.

A partir de ahora, y tras un año lleno de ajustes, espero que la empresa comience a generar flujo de caja libre, entre 3-4bnSEK, cómo llevo diciendo hace tiempo, pero es como el burro y la zanahoria. No obstante, tras este año de reestructuración y con un nivel más asemejado de juegos lanzados vs inversión esto debería empezar a aflorar la caja a partir de este mismo año.

De no ser así, volveré a estar equivocado.

Espero que te haya resultado útil el artículo, cualquier incorreción o opinión distinta puedes dejarme un comentario exponiendo tu visión o dudas, estoy abierto al debate.

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Sin más, un saludo!

Descargo de responsabilidad: Todo lo aquí expuesto puede estar sesgado por tener una posición en la compañía, esto no supone ningún tipo de recomendación de compra o venta. No es más que un estudio de la compañía con fines informativos en base a una opinión que puede estar equivocada.

Los resultados estuvieron por encima de lo esperado.

Sin embargo, un aumento en el guidance de gasto y CapEx ha provocado la caída.

Actualmente tengo una posición en Meta, veamos qué ‘’tan malos’’ son estos resultados.

Aquí mis notas.

Resultados

• Los ingresos se incrementaron un 27% YoY hasta alcanzar los 36.500M$

  • Family of Apps (FoA): creció un 27% YoY hasta 36bn$

  • Reality Labs (RL): creció un 30% YoY hasta 400M$

• El margen bruto fue del 82% (+300pbs YoY, +100pbs QoQ)

• El margen EBIT se situó en el 38% (+13pp YoY, +300pbs QoQ)

  • El beneficio operativo de FoA fue de 17,7bn$ con márgenes del 49%

  • La pérdida operativa de RL fue de 3,8bn$, mejorando respecto la pérdida de 4,6bn$ en el cuarto trimestre, donde se lanzaron las nueva Meta Quest 3.

• El EPS creció un 114% YoY hasta los 4,71$

• El flujo de caja libre (FCF) fue de 12,5bn$ tal como lo reporta la empresa, con márgenes del 34%. Ajustado por los pagos de SBC baja hasta 5,7bn$ debido a 3,3bn$ de SBC y 3,1bn$ de gasto relacionados con los impuestos del pago de los mismos. Dejando así un margen del 16% sobre el FCF.

• Cerró el trimestre con una posición de caja neta de 39,7bn$ (+44% YoY)

El e-commerce fue el que más contribuyó al crecimiento de los ingresos publicitarios.

KPIs

Como ya se anuncio en el Q4, Meta deja de reportar sus KPIs sobre usuarios y ARPU, pasando a entregar solamente la cifra de usuarios para todas sus aplicaciones. Además añaden el crecimiento de las impresiones y el precio medio por anuncio.

Usuarios - DAP y ARPP

Family Daily Active People (DAP): son las personas que usan de forma diaria alguna de sus aplicaciones. Estos han aumentado en 50 millones de personas respecto al trimestres anterior y un 7,3% respecto al Q1’23.

Zuckerberg destacó el crecimiento en Estados Unidos, específicamente en WhatsApp donde tiene una gran competencia con iMessage.

Family Average Revenue Per Person (ARPP): es el ingreso medio por persona dentro de la Familia de Aplicaciones (FoA). Este creció un 18% YoY hasta 11,2$.

Ad Revenue y Ad impression

Estas son las nuevas métricas que proporcionará Meta.

• Ad Impressions: son el crecimiento de las impresiones por anuncio, es decir, las veces que el anuncio se muestra a las personas.

  A nivel mundial las impresiones crecieron un 20% respecto al trimestre comparable. Impulsado principalmente por Asia Pacífico y el resto del mundo(RoW) con un 28% y 16% respectivamente

Ad Revenue: se trata del el precio medio por anuncio. En este caso la cifra creció un 6% a nivel global. Destacando RoW con un 20% de crecimiento.

Segmentos - FoA y RL

FoA crece un 27% y el margen EBIT se estabiliza ya en un 49%, frente el 39,6% del año anterior en el cual aún había despidos de 10.000 empleados pendientes.

RL continúa con pérdidas, teniendo un impacto negativo de 3,8bn$. Los ingresos crecieron un 30% gracias al lanzamiento de las Meta Quest 3 el trimestre anterior.

El número de empleados aumentó un 3% respecto al anterior trimestre.

Ingresos por geografía

El crecimiento en el resto del mundo(RoW) y Europa fueron los más destacados con un 42% y un 34% respectivamente. Seguido por Asia-Pacífico creció con un 26% y U.S. & Canada con un 21%.

Asignación de capital

Se recompraron acciones por ~15bn$ y se pagó un dividendo de 1,2bn$

A pesar del importe en recompras las acciones en circulación apenas se redujeron debido al alto coste de SBC pagado en este trimestre.

Susan Li, CFO de Meta, tuvo un comentario bastante desacertado al respecto. Donde dice que las recompras se usan para neutralizar el efecto de la dilución del pago con acciones a los empleados (SBC).

Esto es un error, debido a que si pagas a tus empleados con acciones a X precio, no tienes porque recomprarlas, las recompras de acciones están para usarlas de forma oportunista, no para solapar la dilución por SBC.

‘’Una dinámica que vale la pena tener en cuenta es, en el primer trimestre, cuando otorgamos nuestras SBC a los empleados. Por lo tanto, normalmente recompramos más acciones en el primer trimestre de ese periodo, básicamente para neutralizar la dilución que proviene de la compensación basada en acciones.’’

Guidance

La perspectiva de ingresos para el Q2 se sitúa en el rango de 36,5 a 39bn$, siendo el punto medio 37,7, esto supondría un crecimiento del 18% YoY, más o menos en línea con lo que esperaba el consenso.

El problema vino por el aumento en el guidance de gasto y CapEx.

• El guidance de gasto pasa de 96 a 99bn$ desde los 94 a 99bn$ anteriormente anunciado. Esto supone un aumento de 2bn en el rango bajo y 1bn en el rango medio.

• El CapEx será de 35 a 40bn$ desde los 30 a 37bn$ anteriormente anunciados. Esto supone un aumento del 12% en el punto medio y 4bn$ de CapEx extra.

Curiosamente, Meta perdía al día siguiente unos 140bn$ de capitalización de mercado.

Si coges esos 5bn$ extra de gasto, y le aplicas el múltiplo que venía cotizando (26x) son 130bn$, qué es casi lo mismo que perdía en capitalización bursátil.

El mercado simplemente ajustaba sus expectativas a corto plazo, la empresa ha dicho que va a gastar un poco más, y el mercado lo puso en valor.

A largo plazo este tipo de movimientos son irrelevantes si la compañía logra sacar buenos retornos sobre ese capital invertido.

Dicho sea de paso, Meta no era una empresa especialmente barata antes de los resultados y es totalmente normal que corrija al dar un guidance de mayor gasto.

Ahora veamos los aspectos más destacados de la conference call, pero antes no te olvides de suscribir si aún no lo has hecho.

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Monetizar AI, ciclo de CapEx y escala

Dejo un fragmento algo largo, pero que merece la pena leer, donde, Mark Zuckerberg sigue siendo Mark Zuckerberg. En su carta de IPO dijo: ‘’En pocas palabras: no construimos servicios para ganar dinero; ganamos dinero para construir mejores servicios.’’

Esto es lo que están haciendo actualmente con las inversiones en IA. Solo tratan de escalar sus productos, después vendrá la monetización como llevan haciendo a lo largo de su historia.

Por suerte Meta tiene su ‘’cash cow’’, FoA. El cuál es muy rentable y genera caja suficiente para hacer estas inversiones, recomprar acciones y pagar dividendos.

’’Sí. En cuanto al momento, creo que es algo difícil de extrapolar de ciclos anteriores. Pero supongo que lo principal que vemos es que normalmente nos tomaremos, no sé, un par de años, quiero decir, podría ser un poco más, podría ser menos para concentrarnos en construir y escalar el producto. Y normalmente no nos centramos mucho en la monetización de las nuevas áreas hasta que alcanzan una escala significativa porque para nosotros es mucho mayor el apalancamiento simplemente mejorar la monetización en otras cosas antes de que estos nuevos productos estén a escala.

Entonces, entras en este período en el que creo que los inversores más o menos inteligentes ven que el producto está escalando y que existe una clara oportunidad monetizable incluso antes de que se materialicen los ingresos. Y creo que lo hemos visto con Reels y Stories y con el cambio a dispositivos móviles y todas estas cosas, donde básicamente creamos el inventario primero por un período de tiempo y luego lo monetizamos.

Y durante ese tiempo, cuando está escalando, a veces no es solo el caso de que no estemos ganando dinero con eso. De hecho, a menudo puede darse el caso de que desplace otros ingresos de otras cosas. Entonces, como vio con Reels, quiero decir, escaló y hubo un período en el que no fue rentable para nosotros, ya que estaba escalando antes de volverse rentable. Entonces creo que esa es más la analogía que estoy haciendo sobre esto.

Pero creo que lo que eso sugiere es que en lo que todos deberíamos centrarnos durante el próximo período es en que a medida que los productos de consumo escalan, Meta AI realmente acaba de lanzarse de una manera significativa, por lo que no tenemos ningún tipo de estadísticas concretas para compartir sobre eso. Pero yo diría que eso es lo principal en lo que me estoy enfocando este año y probablemente gran parte del próximo año será hacer crecer ese producto y los otros productos de IA y el compromiso en torno a ellos. Y creo que todos deberíamos tener bastante confianza en que si van por buen camino hacia la escala, terminarán siendo negocios muy grandes. Ese es el punto principal que estaba tratando de resaltar allí.’’ — Mark Zuckerberg

Meta AI

Meta AI es un asistente de inteligencia artificial. Ahora está impulsado por la última familia de modelos de lenguaje LLM de Meta, Llama 3.

Llama 3 tiene dos modelos: 8B y 70B, que cuentan con 8 mil millones y 70 mil millones de parámetros, respectivamente. Un modelo adicional de más de 400 mil millones de parámetros está actualmente en entrenamiento.

Mark está emocionado con hacer escalar Meta AI y enfocado en el largo plazo.

Así que creo que será muy emocionante verlo. Pero sí, quiero decir, a medida que Meta AI también crezca, creo que tendrá sus propias oportunidades de monetizar y las desarrollaremos con el tiempo. Pero como intenté enfatizar, estamos en la fase en la que el objetivo principal es lograr que cientos de millones o miles de millones de personas utilicen Meta AI como una parte central de lo que hacen. Ese es el tipo de próximo objetivo: construir algo que sea muy valioso. Creemos que esto tiene el potencial de ser a una escala muy grande. Y ese es el siguiente paso en el viaje.

Hasta ahora, Meta tiene un plan claro para nuevos productos:

1. Lanzar una versión inicial a una audiencia limitada.

2. Recopilar comentarios y comenzar a mejorarla.

3. Hacerla disponible a más personas.

4. Escalar y refinar.

5. Monetizar.

Zuck insinuó el potencial futuro de monetización

"Creo que habrá una capacidad de tener anuncios y contenido de pago en las interacciones con Meta AI con el tiempo, así como la posibilidad de que las personas paguen por modelos más grandes, más capacidad de computo o algunas de las características premium y cosas por el estilo, pero eso todavía está muy en sus primeras etapas de desarrollo."

La mayor oportunidad, sin duda, está en la mensajería comercial y los agentes de IA.

"Lo que un agente va a hacer es que le das una intención o un objetivo, luego se va y probablemente realiza muchas consultas por su cuenta en segundo plano para ayudar a lograr tu objetivo, ya sea investigar algo en línea o eventualmente encontrar lo correcto que estás buscando comprar."

Meta AI ya se está implementado en cada vez más países dentro de sus apps.

También estamos introduciendo integraciones más profundas de IA generativa en nuestras aplicaciones en EE. UU. y en más de una docena de otros países. Además de usar Meta AI en nuestras superficies de chat, las personas ahora podrán usar Meta AI en búsquedas dentro de nuestras aplicaciones, así como en feeds y grupos en Facebook. Esperamos que estas integraciones complementen nuestra estrategia de descubrimiento social, ya que nuestros sistemas de recomendación ayudan a las personas a descubrir y explorar sus intereses, mientras que Meta AI les permite profundizar en los temas que les interesan.

Más allá del simple soporte al cliente, Zuck ve enormes oportunidades en interacciones más profundas con los modelos para alcanzar objetivos comerciales como la retención y la conversión.

Inteligencia Artificial

Meta tiene algo muy bueno, el poder de la distribución. Cuenta con más de 3.000 millones de usuarios y anunciantes a los cuales les puede vender diferentes servicios basados en la IA.

Estamos creando una serie de servicios de IA diferentes, desde Meta AI, nuestro asistente de IA al que puede hacer cualquier pregunta a través de nuestras aplicaciones y gafas, hasta IA de creadores que ayudan a los creadores a involucrarse con sus comunidades y con las que los fanáticos pueden interactuar, hasta IA comerciales que Creo que, eventualmente, todas las empresas en nuestra plataforma utilizarán para ayudar a los clientes a comprar cosas y obtener soporte al cliente para la codificación interna y el desarrollo de IA para hardware como gafas para que las personas interactúen con las IA y mucho más.

La IA, a pesar de ser algo nuevo, ya tiene varios casos de uso dentro de Meta mejorando el rendimiento de los anunciantes y haciéndolos más productivos

La segunda parte de mejorar la eficiencia de la monetización es mejorar el desempeño del marketing. De manera similar a nuestro trabajo con recomendaciones orgánicas, la IA está desempeñando un papel cada vez más importante en estos esfuerzos. En primer lugar, estamos realizando mejoras constantes en el modelado de anuncios que ofrecen un mejor rendimiento a los anunciantes. Un ejemplo es nuestra nueva arquitectura de clasificación de anuncios, Meta Lattice, que comenzamos a implementar de manera más amplia el año pasado. Esta nueva arquitectura nos permite ejecutar modelos significativamente más grandes que generalizan los aprendizajes entre objetivos y superficies en lugar de numerosos modelos de anuncios más pequeños que históricamente se han optimizado para objetivos y superficies individuales. Esto no solo conduce a una mayor eficiencia a medida que operamos con menos modelos, sino que también mejora el rendimiento de los anuncios.

Otra forma en la que estamos aprovechando la IA es proporcionando una mayor automatización a los anunciantes. A través de nuestro portafolio Advantage+, los anunciantes pueden automatizar un paso del proceso de configuración de la campaña, como seleccionar qué creatividad publicitaria mostrar, o automatizar su campaña por completo utilizando nuestras herramientas de automatización de extremo a extremo, compras Advantage+ y anuncios de aplicaciones Advantage+. Estamos viendo un uso cada vez mayor de estas soluciones y esperamos impulsar una mayor adopción a lo largo del año mientras aplicamos lo que aprendimos a nuestras inversiones publicitarias más amplias.

La opcionalidad dentro de Meta con la IA es muy grande.

Y ahora que tenemos un producto de calidad superior, estamos facilitando que muchas personas lo utilicen en WhatsApp, Messenger, Instagram y Facebook.

Y esto me lleva a creer que deberíamos invertir mucho más en los próximos años para construir modelos aún más avanzados y los servicios de IA a mayor escala del mundo.

Algunas inversiones en IA tardarán años en dar sus frutos, sin embargo, no es la primera vez que lo hacen. De hecho, ya hay productos que están generando ingresos.

A medida que aumentamos los gastos de capital y energía para la IA, continuaremos enfocándonos en operar el resto de nuestra empresa de manera eficiente. Pero, siendo realistas, incluso cambiando muchos de nuestros recursos existentes para centrarnos en la IA, seguiremos aumentando significativamente nuestra inversión antes de obtener muchos ingresos de algunos de estos nuevos productos. Creo que vale la pena señalar que históricamente hemos visto mucha volatilidad en nuestras acciones durante esta fase de nuestro manual de productos, donde estamos invirtiendo en escalar un nuevo producto pero aún no lo estamos monetizando. Vimos esto con Reels, Stories como transición a dispositivos móviles y más. Y también espero ver un ciclo de inversión de varios años antes de que podamos escalar completamente la Meta AI, la IA empresarial y más a los servicios rentables que espero también.

Lo positivo es que una vez que nuestros nuevos servicios de IA alcancen escala, tenemos un sólido historial de monetización de ellos de manera efectiva. Hay varias formas de construir un negocio masivo aquí, incluida la ampliación de la mensajería empresarial, la introducción de anuncios o contenido pago en las interacciones de IA y permitir que las personas paguen para usar modelos de IA más grandes y acceder a más computación. Y además, la IA ya nos está ayudando a mejorar la interacción con las aplicaciones, lo que naturalmente lleva a ver más anuncios y a mejorarlos directamente para ofrecer más valor.

En Facebook el 30% de las publicaciones son recomendadas por IA y en Instagram alcanzan el 50%.

Ya estamos viendo buenos avances en algunos de estos esfuerzos. En este momento, alrededor del 30% de las publicaciones en el feed de Facebook son entregadas por nuestro sistema de recomendación de IA. Eso es 2 veces más que en los últimos años. Y por primera vez, más del 50% del contenido que la gente ve en Instagram ahora está recomendado por IA.

Estas recomendaciones por IA hace que aumente el engagement con aumentos del 8 al 10% en el tiempo de visualización.

Y recientemente, hemos estado desarrollando una nueva arquitectura de modelo con el objetivo de impulsar múltiples productos de recomendaciones. Comenzamos a validar parcialmente este modelo el año pasado usándolo para impulsar Facebook Reels. Y vimos mejoras de rendimiento significativas, aumentos del 8% al 10% en el tiempo de visualización como resultado de la implementación de esto.

Mark está enfocado en invertir a largo plazo en IA.

Pero solo quería explicar en detalle en esta llamada de hoy hasta qué punto nos estamos enfocando en esto e invirtiendo en esto a largo plazo porque eso es lo que hacemos.

Advantage+

Uno de los casos de uso de IA es Advantage+, el cuál se duplico desde el año pasado.

La IA también ha sido una gran parte de cómo creamos valor para los anunciantes al mostrarles a las personas anuncios más relevantes. Y si nos fijamos en nuestras dos herramientas integrales impulsadas por IA, las compras Advantage+ y las campañas de aplicaciones Advantage+, los ingresos que fluyen a través de ellas se han más que duplicado desde el año pasado.

Advantage+ está funcionando muy bien reduciendo costes por clic un 28% para los anunciantes.

‘’Y según las pruebas que realizamos, las campañas que utilizaron la orientación por audiencia de Advantage+ experimentaron, en promedio, una disminución del 28 % en el costo por clic o por objetivo en comparación con el uso de nuestra orientación habitual.’’

WhatsApp y la mensajería empresarial

WhatsApp está ganando cuota en Estados Unidos

‘’estamos viendo un crecimiento saludable en los EE. UU. Y quiero mencionar específicamente a WhatsApp, donde la cantidad de actividades diarias y envíos de mensajes en los EE. UU. continúa ganando impulso y creo que vamos por buen camino en ese sentido.’’

WhatsApp Business sigue creciendo fuerte, impulsando la parte de ‘’Other revenues’’ dentro de FoA.

‘’Otros ingresos de la familia de aplicaciones fueron de 380 millones de dólares en el primer trimestre, un aumento del 85 %, impulsado por el crecimiento de los ingresos por mensajería empresarial de nuestra plataforma WhatsApp Business.’’

La IA para la mensajería es la oportunidad a corto plazo que se le presenta a Meta.

La pieza a más largo plazo aquí tiene que ver con la IA empresarial. Hemos estado probando la capacidad de las empresas para configurar IA para mensajes comerciales que las representen en chats con clientes, comenzando por admitir casos de uso de compras, como responder a personas que solicitan más información sobre un producto o su disponibilidad. Así que esto es muy, muy temprano. Hemos estado probando esto con un puñado de empresas en Messenger y WhatsApp, y estamos escuchando buenos comentarios de las empresas que dicen que las IA les han ahorrado mucho tiempo, mientras que los clientes notaron tiempos de respuesta más rápidos. Y también estamos aprendiendo mucho de estas pruebas para hacer que estas IA tengan más rendimiento con el tiempo. Por lo tanto, ampliaremos estas pruebas en los próximos meses y continuaremos tomándonos nuestro tiempo para hacerlo bien antes de que esté disponible de manera más amplia.

La mayor oportunidad está en los mensajes

Lo que realmente creo es que probablemente la mayor oportunidad clara es todo el trabajo relacionado con la mensajería empresarial. Eso se suma a las cosas que ya estamos haciendo, simplemente generar para aumentar la participación y la calidad de los anuncios en las aplicaciones. Pero en cuanto a la mensajería empresarial, quiero decir, ya sea un creador o una de las más de 100 millones de empresas en nuestra plataforma, básicamente queremos que sea muy fácil para todas estas personas configurar una IA para interactuar con su comunidad. Para una empresa, podrá realizar ventas, comercio y atención al cliente. Y creo que será similar para los creadores, aunque habrá una parte más divertida y atractiva allí, pero muchos creadores están en la plataforma porque ven esto también como un negocio, ya sea que estén tratando de vender entradas para conciertos o productos o cualquiera que sea su objetivo comercial.

La mensajería empresarial impulsada por IA, es una oportunidad a corto plazo. Zuckerberg cree que antes de 5 años estará funcionando.

Creo que es probablemente una de las oportunidades a corto plazo, aunque eso será... no es como el próximo trimestre o el trimestre después de esa cosa de escala, pero es... pero tampoco es una oportunidad de cinco años.

Oportunidad de crecimiento en vídeo y mensajería

Esperamos continuar ese trabajo en el futuro, mientras que las superficies con niveles relativamente más bajos de monetización, como el video y la mensajería, servirán como oportunidades de crecimiento adicionales.

La conversión de anuncios continúa aumentando

‘’nuestro grado de conversión está creciendo y es una de las formas en que nuestros anuncios se están volviendo más eficientes. Así que siento que hay muchas oportunidades para nosotros, tanto con nuestro crecimiento orgánico de la participación como para seguir mejorando los anuncios y seguir generando más resultados para los anunciantes.’’

Metaverso e IA van de la mano

Las inversiones en metaverso e IA, están relacionadas con casos de uso. Mark ve una oportunidad con las gafas de Ray-Ban y la reciente implementación de Meta AI como asistente.

Ahora, además de nuestro trabajo en IA, nuestro otro enfoque a largo plazo es el metaverso. Ha sido interesante ver cómo se han unido estos dos temas. Esto queda más claro cuando miras las gafas. Solía pensar que las gafas AR no serían realmente un producto convencional hasta que tuviéramos pantallas holográficas completas. Y sigo pensando que será fantástico y será el estado de madurez a largo plazo del producto. Pero ahora parece bastante claro que también existe un mercado importante para las modernas gafas de IA sin pantalla.

Las gafas son el dispositivo ideal para un asistente de IA porque puedes dejarles ver lo que ves y escuchar lo que escuchas. De modo que tienen un contexto completo sobre lo que sucede a tu alrededor mientras te ayudan con cualquier cosa que intentes hacer. Nuestro lanzamiento esta semana de Meta AI con visión en las gafas es un buen ejemplo de cómo ahora puedes hacer preguntas sobre las cosas que estás mirando.

Las Ray-Ban Meta están vendiendo bien.

Las gafas Ray-Ban Meta que construimos con EssilorLuxottica siguen funcionando bien y están agotadas en muchos estilos y colores.

Meta Horizon OS

Meta anunció recientemente que abría su sistema operativo Meta Horizon OS para otros dispositivos de VR/AR. Si finalmente estos dispositivos comienzan a tener un mayor uso, es una buena señal abrirse tal y como hace Android hoy en la telefonía.

Anunciamos que estamos abriendo Meta Horizon OS, el sistema operativo que hemos creado para impulsar Quest.

Reels y Threads

Reels ya representa el 50% del tiempo que los usuarios gastan en la aplicación y en Threads tiene 150 millones de MAUs.

En Instagram, los reels y los videos continúan impulsando la participación, y los reels por sí solos ahora representan el 50% del tiempo que se pasa dentro de la aplicación. Threads también está creciendo bien. Actualmente hay más de 150 millones de activos mensuales. Y, en general, continúa en la trayectoria que espero ver

Conclusiones

Meta presentó unos muy buenos resultados, al mercado no gustó el aumento de gasto.

Sin embargo, ¡Bendito problema!, una empresa que está invirtiendo en su negocio con ROICs superiores al 20%. Pero, aún está por demostrar si estas últimas inversiones serán tan rentables.

De momento, yo mantengo mi posición. No he vendido ni comprado. Bueno estuve vendiendo durante toda la subida que ha estado llevando Meta, ya lo fui comentando. Pero mantengo una posición relevante dentro de la cartera.

No obstante, Meta no estaba barata, aunque decido mantenerla porque la opcionalidad que se le presenta con la IA es enorme y puede ser un catalizador a medio plazo. Al menos si logran casar bien los asistentas de IA dentro de WhatsApp y la mensajería será un empujón fuerte para el top line.

Para realizar algún movimiento, debería caer por debajo de los 350$. Actualmente estimo para este año unos 17$ de EPS, por lo que a 350 estaría a unas 20x beneficios. Aunque el consenso se sitúa en 20$ de EPS para este año.

De todas formas, ahora mismo estoy cómodo con mi posición y la caída no es nada preocupante, solo ha sido un 10%, cuando la empresa viene de un tremendo rally alcista. Es normal este tipo de volatilidad a pesar del tamaño de Meta.

Me gustaría añadir, que en mis estimaciones no captura la opcionalidad que supone WhatsApp Business, y los servicios de IA. Por eso, a pesar de estar ‘’cara’’ a simple vista, prefiero mantener. Al final no hay que vender un negocio maravilloso solo porque está ‘’algo cara’’, si se va rozar lo obsceno ya sería otra cosa distinta.

Este ha sido mi resumen sobre Meta.

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Disclaimer: todo lo aquí comentado no es más que una opinión personal y no una recomendación de compra o venta, actualmente tengo una posición en la compañía y podría estar sesgado por ello.

Esto para que nos entendamos quiere decir: se viene el nuevo Kingdom Come: Deliverance 2, o como lo quieran llamar.

Merece la pena hablar de este juego porque fue todo un éxito en su primera edición, ahora veremos los números y qué podemos esperar de este lanzamiento. Por el momento es el más relevante que tenemos conocimiento para este próximo año fiscal.

El tweet alcanzaba más de 2 millones de impresiones en menos de 24 horas, con más de 1.500 comentarios y 4.000 retweets, por tanto, parece que hay ganas de un nuevo Kingdom.

Ahora repasemos la historia de Warhorse y su único juego e IP, Kingdom Come: Deliverance.

Historia de Warhorse Studios

Warhorse fue comprada por Embracer, el 13 de febrero de 2019, solo un año después del lanzamiento su único y exitoso juego Kingdome Come: Deliverance.

El precio de compra fue de 33M€. Warhorse hizo 48M€ en ventas con 28M€ de EBIT. En ese momento, su juego había vendido 2 millones de copias y 500.000 DLCs en tan solo un año tras su lanzamiento.

Sin duda, el juego fue un éxito rotundo para un estudio e IP de nueva creación. Hablamos de un juego que podríamos calificarlo como AA, de un estudio en Praga (República Checa).

Como es habitual, en Embracer, a pesar de lo que pueda parecer a raíz de los últimos eventos. Compraba un estudio que conocían bien, puesto que Koch Media había sido el publisher de Kingdom Come.

Este estudio se fundó en 2011 bajo el mando de Daniel Vávra y Martin Klíma, quienes en los juegos anteriores que habían trabajado lograron vender entre todos 11 millones de copias.

Daniel Vávra venía de dejar 2K en la República Checa para comenzar su propio proyecto.

No fue hasta julio de 2011 que fundó Warhorse Studios y tardaron 7 años en lanzar su primer juego, el Kingdom Come: Deliverance, con un coste de desarrollo de unos 36M$, según comentó Daniel en una entrevista para Forbes de República Checa.

Pero Kingdom Come fue un proyecto en parte financiado por una campaña de Kickstarter, dónde más de 35.000 personas participaron, alcanzando la cifra recaudada algo más de 2M$.

Se trata de un juego de rol (RPG) de mundo abierto en una historia ambientada durante la Edad Media en el siglo XV dónde debes vengar la muerte de tus padres.

Desde la adquisición, el juego ha seguido vendiendo millones de copias. Actualmente llevan más de 6 millones. Cifra alcanzada el 24 de febrero de este mismo año. Por tanto, desde su adquisición ha vendido dentro de Embracer 4 millones de copias.

En su lanzamiento en febrero de 2018 alcanzó un pico de 96.000 jugadores solamente en Steam y 214.000 viewers en Twitch.

Lo mejor, es que esto no queda aquí. A pesar del éxito para un estudio de la República Checa con su primera IP propia, han sabido mantenerlo vivo y el título ha estado teniendo una base de 5.000 jugadores en activo.

Haciendo un buen trabajo y apoyado con la venta de DLCs. El gráfico de abajo vemos desde Julio de 2018 hasta la actualidad los jugadores como han oscilado entre 5.000 y 10.000 durante el periodo.

El Kingdom Come: Deliverance, cuenta con más de 100.000 reseñas y un 82% de ellas positivas. A pesar de que los críticos no le dieron una gran puntuación

El juego, como todo lo que se te ocurra, tiene su propia comunidad en Reddit con 180.000 miembros y está dentro del TOP 1% por tamaño dentro de la famosa empresa de foros que salió a cotizar recientemente.

Narrative and Numbers

‘’Los números no son nada sin las historias, y las historias necesitan los números para ser respaldadas’’ — Aswath Damodaran

Una vez visto el éxito del primer Kingdom Come, podemos forjar una idea de cuánto puede llegar a vender.

Pero realmente, da igual lo que pueda vender, lo primero es saber qué coste de desarrollo ha tenido.

Coste de desarrollo (Estimaciones)

Aquí van mis primeros números sobre el desarrollo de este juego.

Esta es mi apuesta:

Warhorse tiene 200 empleados, estoy asumiendo que un 95% de todos los empleados han estado involucrados en el desarrollo del juego durante 5 años.

Esto es algo conservador, en el sentido de que posiblemente hayan ido variando la cifra durante los años y el pico haya sido ese 95%, ya que asumo que el 5% no son empleados de desarrollo.

También, hay que tomar en cuenta que habrá habido empleados designados al mantenimiento y desarrollo de DLCs del primer Kingdom Come.

Además, cuando se adquirió Warhorse en 2019 contaban con 131 empleados en total.

Por tanto esta cifra podría sea menor, pero seamos cautos.

El salario medio de los desarrolladores en Praga, se sitúa entre lo 35.000$ hasta los 48.000$, dependiendo de la fuente. La mayoría de datos que he encontrado se situaban en el rango bajo.

Bajo este supuesto, elaboro tres escenarios y hago una media de los tres, tomando en cuenta los rangos de los salarios expuestos en la tabla.

Para gasto de marketing asumo un 20% del coste de desarrollo.

Con esto la cifra de inversión varía entre 40M$ hasta los 55M$, la media de los tres se sitúa en 46,7M$, con un tipo de cambio USD/SEK de 10,50 son 490M SEK de coste de desarrollo.

Recordemos, que el primer juego costó 36M$, y fueron más de 7 años de desarrollo. Viniendo de una fase de crear la IP desde cero.

Ya tenemos una parte de la historia respaldada por números.

Falta la contrapartida, es decir, las ventas.

Ventas (Estimaciones)

El primer juego se vende por 29,99$.

Según la clasificación de juegos de Embracer, este título entraría dentro de AAA, puesto que han tenido más de 100 desarrolladores en su fase pico, y se espera que venda al menos 2 millones de copias.

Además, en este caso, son publisher, desarrolladores y propietarios de la IP.

Con esto en la mano, uso un PVP de 39,99$ para hacer un caso base, 29,99$ un bear case y 49,99$ bull case.

En el caso base, se necesitan vender 1,75 millones de copias para alcanzar break-even.

Creo que puede ser un juego, por todo lo comentado aquí que alcance los 2 millones de copias en el año de lanzamiento, estaríamos hablando de un ROI de 1,2x.

Aquí tenéis una tabla, con los números en el caso base dependiendo del número de copias vendidas.

En el ‘’Bear Case’’, es decir, con un PVP de 29,99$ debería superar los 2 millones de copias para llegar al punto de equilibrio.

Por último, en el caso alcista (Bull Case), hablamos de 1,3 millones de copias para alcanzar break-even con un PVP de 49,99$.

El próximo jueves 18 de abril saldremos de dudas con la fecha de lanzamiento.

Debería ser a finales de este año, puesto que si el juego está acabado, en unos 6 meses debería de dar tiempo para lanzar la beta y corregir posibles fallos.

También para lanzar una campaña de marketing y comenzar a aumentar la lista de deseados.

Sacando la bola de cristal hoy, creo que una buena cifra sería en el caso base con un PVP de 39,99$ alcanzar los 3 millones de copias en el año de lanzamiento.

Tampoco es nada descabellado esta estimación, sería un ROI de 1,7x con un margen de beneficio del 42%. Aportando al EBIT unos 350M SEK.

Por el momento, este nuevo anuncio es uno de los juegos más relevantes para este próximo año fiscal a falta de confirmar fechas, todo parece indicar que será el nuevo Kingdom Come y se lanzará este mismo año.

Antes de terminar, estoy pensando en separar la parte de análisis de empresas y resultados de la parte más dedicada a curiosidades y formación sobre contabilidad, valoración e inversión en empresas.

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Al igual que pasó con Meta, dónde la tesis cambió de la empresa va a capturar el crecimiento de las regiones en las que estaba a simplemente no va a desaparecer en los próximos años, está pasando ahora en Embracer.

Pasamos de una empresa que solo necesitaba ir sacando el pipeline con aciertos y errores para mostrar una compañía generadora de caja, a simplemente necesita sobrevivir los siguientes años.

Sin embargo, las situaciones son distintas, pero me refiero a la percepción del mercado, en este caso Embracer tiene que hacer frente a unos pagos de deuda y Meta no tenía. No obstante, como veremos, Embracer a pesar de estas complicaciones en el corto plazo por los errores de la directiva a la hora de endeudarse, puede seguir viva durante el tiempo suficiente para comenzar a demostrar la generación de caja.

Resultados del trimestre

Hoy no vengo a hablar de si las ventas han crecido un 13% o el margen ha sido del 17%, estoy aquí para contaros qué pasa en la compañía y que espero de ella. Al final, el valor está en el futuro y no en los resultados del último trimestre.

No obstante, los resultados han superado lo que el consenso esperaba y comienza a verse el flujo de caja libre (FCF) positivo; incluso sin apenas haber comenzado el recorte de gastos y con un CapEx alto en comparación del objetivo propuesto por la directiva.

Además, hay que tomar en cuenta que el trimestre comparable del pasado año fiscal (FY), tiene en cuenta el acuerdo con Epic Games por la exclusividad de Saints Row y por Valheim que se incluyó en el Gamepass de Xbox.

A pesar de esto, para el primer semestre (H1) los nuevos lanzamientos en PC/Consola fueron 3,024m SEK frente los 1.889m SEK del mismo periodo del año anterior con unas ventas de catálogo antiguo (back catalog) estables, con 3.201m SEK contra 3.333m SEK del pasado ejercicio. Mostrando un ligero descenso como comentaba la directiva.

Las ventas de nuevos lanzamientos han supuesto el 40 y 36% de los dos primeros trimestres, frente al año anterior que fueron el 16 y 37%. Esto ha sido gracias al lanzamiento de Dead Island 2 en el primer trimestre y Remnant II en el segundo. Al contrario del año anterior que no hubo grandes lanzamientos en el primer trimestre.

Con un pipeline que irá en aumento en los próximos años, es de esperar ese aumento por las ventas de nuevos lanzamientos a futuro.

Es ahí donde reside gran parte de la tesis en Embracer, un aumento en las ventas de nuevos lanzamientos crecientes, y a su vez, unas ventas de back catalog subiendo gracias a un mejor catálogo de juegos antiguos.

La deuda ¿Cómo ha llegado hasta aquí?

Lars nunca comulgó con la idea de tener deuda, siempre mencionó la posibilidad de tenerla, pero controlada bajo el rango de 1x Deuda Neta/Adj. EBIT. Sin embargo, hoy es uno de los mayores desafíos a los que se está enfrentando la compañía. No por ser excesiva, sino por los vencimientos y una generación de caja inexistente debido a las dinámicas del negocio.

Por norma general, las compañías de videojuegos no toleran una alta deuda. Esto se debe a la sencilla razón de que se pasan años invirtiendo sin generar caja para recuperar esa inversión y con suerte sacar beneficios tras el lanzamiento del juego. De hecho, un fondo de private equity (PE) no invierte en esta industria por esto mismo. Esto se da, sobre todo en empresas pequeñas que dependen mucho de sus lanzamientos.

Por el contrario, Embracer, no es una empresa que dependa de un lanzamiento, es todo lo contrario. El holding posee más de 900 propiedades intelectuales (IP) y algo más de 200 juegos en desarrollo solo en la parte de PC/Consola. Además, posee otros negocios que generan efectivo como juegos de móvil, Asmodee y E&S.

Actualmente, la empresa tiene una deuda neta de 14,6bn SEK con un EBITDA contable LTM de 8,4bn SEK situándose en 1,7x Deuda Neta/EBITDA. Esto no es un ratio descabellado, sin embargo, sí que queda por encima del objetivo de Embracer de 1x el Adj. EBIT.

Es importante comprender de dónde viene esa deuda. Con la adquisición de Asmodee anunciada en diciembre de 2021, la compañía realizaba su mayor adquisición. Esta vez, pagó con efectivo y por tanto tuvo que endeudarse para hacer frente a los 2,75bn € del pago.

En un primer momento solicitaron la deuda con el crédito disponible, además de un préstamo puente a corto plazo, el cual se refinanciaría más adelante. Lars actúo como garantía a través de Wingefors AB, para que le concedieran el préstamo y poder cerrar el acuerdo.

Finalmente, la adquisición se cerró en marzo de 2022, y el préstamo puente se refinanció en el mismo año sacando la garantía de Lars de la ecuación. Con el inconveniente de que el primer vencimiento era a junio de 2024. Desde entonces, solamente ha pasado un año y ocho meses durante el que han sucedido varios eventos tanto externos (guerra de Ucrania, desaceleración del sector, inflación, subida de tipos…) como internos.

Tras la adquisición de Asmodee, se cerraron varios acuerdos más durante el año pasado como los estudios occidentales de Square Enix, y los derechos de LOTR además de algunas más pequeñas. Antes de las últimas adquisiciones de LOTR, ampliaron capital por ~ 1.000m $ con una prima de emisión del 15% (103 SEK por acción) al fondo de Arabia Saudí, Savvy Gaming Group (SGG).

Los acuerdos mencionados anteriormente, sucedieron entre marzo y agosto del año pasado. Pagados con el dinero de SGG, la compañía mantenía su deuda. En agosto, se lanzó Saints Row, el primer juego AAA de la compañía, fue un fracaso y no vendió bien.

Después del mal lanzamiento, era esperado el recorte del guidance. Por aquella fecha, se esperaba para FY 22/23 entre 9,2 y 11,3bn SEK. En la presentación de resultados del Q2 (julio a septiembre) comunicaron una primera rebaja del guidance de ~10% para ese mismo año fiscal y para el siguiente (FY23/24) lo ‘’mantenían’’ entre 10,3 y 13,6bn SEK.

Realmente esto era una rebaja, porque ese guidance dado anteriormente para el FY 23/24, no se incluían las últimas adquisiciones ni el retraso de Dead Island 2. Por tanto, estaban rebajando para los dos. De todos modos, no era algo preocupante. Al final, Saints Row había salido mal y DI2 se retrasó, por tanto, la rebaja era justificada.

Sin embargo, la del año siguiente no tenía justificación, más allá de que fueron bastante agresivos en su momento, cuando nada de los acontecimientos externos había sucedido y trataron de mantener ese objetivo de EBIT hasta el último momento. No obstante, ese guidance, estaba sometido a cerrar un acuerdo transformativo anunciado en esa misma presentación (Q2).

En los resultados del Q3, se mantenía la negociación del acuerdo, y además cerraron uno con Amazon para la publicación del nuevo Tomb Raider. Con este trato entraron 451m SEK de efectivo, lo que suponía un 23% del CapEx del trimestre. Dando una idea de lo que podía suponer el famoso ‘’transformative deal’’ para la compañía.

Antes de la siguiente presentación del Q4, Embracer comunicaba un retraso en el acuerdo transformativo. Este se cerraría en el primer trimestre del siguiente año fiscal. Lo que conllevó a no cumplir su guidance haciendo 6,4bn SEK de EBIT frente los 9bn SEK del rango medio de su objetivo.

Sin embargo, en la presentación del cuarto trimestre, la compañía anunciaba que el acuerdo transformativo se había caído, poniendo presión en el corto plazo para el pago de la deuda, dependiendo así de los próximos lanzamientos. Ya estábamos a finales de mayo de este mismo año, con otro ajuste a la baja del guidance para hacer entre 7 y 9bn SEK de Adj. EBIT.

Embracer había sobredimensionado la inversión dados los términos del acuerdo verbal no cerrado. Aquí, la directiva, tal vez con ansias de mantener su guidance cometió el error de vender la piel del oso antes de cazarlo.

Después de todo esto ya en junio, la compañía anuncia un plan de restructuración con la intención de reducir sus gastos operativos en al menos 800m SEK y su inversión en CapEx  en 2,9bn SEK desde el run-rate del Q4 del FY 22/23, esperando estar totalmente implementado a partir del próximo año fiscal 24/25. Con la intención de alcanzar un objetivo de 10bn SEK en la deuda neta.

Esto supondría, para el año actual un flujo de caja operativo de 10bn SEK, un CapEx de 6,1bn, acuerdos para financiar el CapEx de 1,6bn, costes de restructuración por 0,5bn y una entrada positiva por el capital circulante de 0,5bn. Quedando así, una deuda neta de 10bn, según comunicaba la empresa.

Además, durante este año, se deben hacer frente a 2,6bn de earnouts por lo que añadían otras iniciativas por valor de 2,7bn SEK. Otras iniciativas podrían ser la desinversión de algún activo, mayor nivel de financiación externa del CapEx o acuerdos con plataformas.

Entramos en julio, y la compañía pasa a tener su primer vencimiento de deuda a menos de un año, es decir, a junio de 2024. Comienza a tener la presión de generar el efectivo para pagarla o bien refinanciarla. Los lanzamientos habían ido bien, pero no logró generar efectivo dado el alto CapEx por el acuerdo perdido.

Con esto en la mesa, Embracer realiza una ampliación de capital por 2bn SEK y reduce su objetivo de deuda para este año a 8bn SEK, con la nueva entrada de efectivo. Detrás de esta ampliación solo cabía una lógica, el prestamista le había obligado a una inyección de efectivo si quería refinanciar la deuda. Puesto que la deuda vencía en junio del año siguiente, y la refinanciación se suele negociar un año antes.

Sin embargo, solo logran aplazar la deuda de junio a octubre. Con un coste de tener que ampliar capital a un precio bajo de 25 SEK por acción. Además, en Q1 de este año, comunicaban que estaban negociando y esperaban concluirla durante el otoño. En cambio, en esta última presentación del Q2, esperan que la negociación de la refinanciación se cierre durante el proceso de restructuración, lo que podría alargarse hasta marzo de 2024, incluso más allá.

Declaraciones del informe del Q1 23/24

Declaraciones del informe Q2 23/24

Por lo tanto, podemos extraer que el prestamista está esperando que se realice el plan de restructuración y ver si la compañía finalmente logra generar efectivo suficiente para pagar la deuda, dándole así margen para la refinanciación.

Ahora bien, esto pone en una situación de estrés a Embracer, ya que necesita cumplir con los acuerdos del lender (prestamista) para lograr algo más de plazo para hacer frente a sus obligaciones. Si bien, los covenants no son un inconveniente ya que se sitúan en 2,5x Deuda Neta/ Adj. EBITDA (calculado según los términos del banco), por lo tanto, el margen es amplio en este sentido, debido a que actualmente se sitúa en 1,7x Deuda Neta/EBITDA contable.

No obstante, parece que el banco no está por la labor de refinanciar la deuda sino demuestran antes la generación de caja de la compañía. Con solo tres lanzamientos de juegos AAA para este año y una inversión para desarrollar un pipeline de entregar al mercado una media de 8 AAA durante los próximos tres años, es difícil lograr llegar al vencimiento de la deuda con efectivo suficiente tras hacer frente también al desembolso de los earnouts.

Recapitulemos…

A modo conclusión de todo lo expuesto, Embracer con la adquisición de Asmodee adquirió deuda. Podríamos debatir quién fue el culpable de esta situación, si Lars por querer esa adquisición a toda costa o Johan (CFO) por no lograr un mejor acuerdo con el banco cuando la deuda era barata y lograr un plazo mayor, sabiendo que, en la industria de los videojuegos pueden surgir retrasos y problemas que te pospongan tu generación de caja.

Personalmente, me parece de ambos. Creo que Lars quería Asmodee y para no dejarla escapar, se puso incluso como garantía para lograr la financiación. Cuando fueron a negociar con el banco, Johan no estuvo acertado y no logró un buen acuerdo. Posiblemente, derivado porque desde el anuncio de la adquisición hasta el cierre y refinanciación de los préstamos puente sucedieron varios eventos externos que condicionaron la negociación.

Estos eventos fueron el comienzo de la subida de tipos, la inflación, la guerra de Ucrania y desaceleración del sector. Después de todo, podría haber sido una financiación cómoda y se convirtió en un problema con vencimientos ajustados, que de haber ido bien los lanzamientos no estaríamos en problemas. Pero como he mencionado, en esta industria esos problemas existen y se pueden materializar, como así sucedió.

Plan de restructuración

La restructuración sigue en marcha, aún están por ver los efectos sobre la compañía ya que solo han pasado unos meses desde que se puso en marcha, y hasta el segundo semestre no debería empezar a notarse. De todos modos, los cambios se harán presentes en el siguiente año fiscal, esperando un CapEx de 5bn SEK.

Cabe destacar, que Embracer no es la única empresa que está realizando recortes, es algo dado en la industria del gaming con todas las compañías realizando despidos. En lo que llevamos de año se han sucedido más de 7.000 en el sector.

Además, se han cerrado 10 estudios, de los cuales 4 eran internos y 6 externos. También han habido cancelaciones de proyectos en desarrollo con 14 juegos descartados desde el trimestre anterior.

Sin embargo, el CapEx está aún lejos del objetivo marcado para este año, haciendo 4bn en el primer semestre. Así pues, necesitarían reducirlo en el siguiente semestre en un 50%, es decir, hacer 2,1bn de CapEx en el H2, cuando este último trimestre han sido 2bn.

Por su puesto, este trimestre el programa de restructuración apenas se ha comenzado a implementar. Pero es difícil alcanzar su guidance de CapEx, sería una reducción drástica y difícil de visualizar para alcanzar el objetivo de este año.

En cualquier caso, la compañía ha reiterado sus objetivos. Cabe destacar, el cambio del discurso, pasando de buscar financiación externa del CapEx mediante acuerdos de publicación a las desinversiones. Esto se debe a desafíos en la dinámica del sector, donde se están produciendo recortes, sin embargo, parece que el mercado está más animado para posibles ventas de activos.

Entonces, la reducción de CapEx no vendrá por acuerdos de financiación sino por la venta de algún activo. Esto ayudaría a reducir el CapEx y supondría una entrada de efectivo a corto plazo.

Por el momento, no tenemos más información sobre el plan, simplemente sigue su curso y podemos esperar cualquier cosa, lo que dificulta conocer el pipeline anteriormente anunciado como finalmente acabará, ya que podría verse afectado dependiendo de los activos que se vendan.

Bajo mi punto de vista, la empresa no logrará su objetivo de generar unos 5bn SEK de flujo de caja, me sitúo en el rango de 2-3 bn SEK para este año, sin tomar en cuenta las posibles desinversiones, me refiero simplemente al efectivo generado por el propio negocio.

¿Podrá hacer frente a sus obligaciones?

La respuesta corta es sí, pero no sin problemas. Actualmente disponen de 5,5bn SEK en la caja, sin embargo, tienen el pago de los earnouts por valor de 2,3bn. Si sumamos unos 2bn de generación de caja para este año, tendríamos 7,5bn menos los 2,3bn en earnouts empezaríamos el siguiente año con aproximadamente 5,8bn en la caja.

Aún faltarían dos trimestres, en los que dependiendo de los lanzamientos (aún no hay información relevante), pero podrían generar otros 2bn extra de caja. El problema aquí sería el consumo del circulante que podría afectar negativamente, dado a la reducción de inventarios de este año en Asmodee, al año que viene podría requerir mayor inversión dependiendo como acaben el año.

El vencimiento de deuda sería en octubre, por tanto, hasta la fecha solo debería generar 1bn para hacer frente al vencimiento de los 6bn. No obstante, sería ir muy justo y seguir dependiendo de los próximos lanzamientos para lograr llegar con efectivo. Además, el negocio necesita tener una caja mínima para operar, no se podría quedar sin caja.

Por tanto, sería arriesgado simplemente confiar en los siguientes lanzamientos para lograr alcanzar la caja necesaria para pago de la deuda. De ahí que venga la venta de algún activo. Con la refinanciación de la deuda todos estos problemas estarían solucionados, pero no sabemos las condiciones que está exigiendo el prestamista para ello.

Peor escenario

El peor escenario sería una ampliación de capital. Actualmente tiene 14,6bn de deuda neta, pongamos que quieren quitarse la deuda mediante una ampliación, esto es algo catastrofista, pero para ver lo absurdo de la valoración de la compañía.

Apliquemos un descuento sobre el precio de cierre del 20% (23,79 SEK), esto supondría una emisión de 767m de acciones, siendo así un ~50% del número de acciones actual y con un total de 2.234 millones de acciones en circulación. La compañía quedaría sin deuda, aunque su valor intrínseco se vería afectado, aun así, esperaría ganar dinero.

Valoración de la compañía bajo el supuesto anterior:

Descontando los flujos de caja de los próximos 5 años a una tasa del 20% y con un múltiplo de salida de 15x UFCF, podríamos conseguir un retorno superior al 15%, que es el mínimo que suelo exigir a la hora de invertir. Por supuesto, siempre y cuando mi escenario base se cumpla.

Os adjunto el detalle de mis estimaciones, tenéis abajo una tabla de sensibilidad con distintas tasas de descuento y múltiplos de salida.

Otra forma de valorar sería mediante múltiplos, en este caso sobre EV/EBIT. Simplemente aplico el mismo criterio que el anterior, sacamos toda la deuda y tomamos en cuenta el aumento de acciones. Os dejo una tabla de sensibilidad en base al EBIT del rango del guidance y múltiplos.

Por supuesto bajo este escenario no se necesitaría la venta de ningún activo por parte de la empresa y pasaría a ser una compañía sin deuda, con margen para comenzar a sacar su pipeline con tranquilidad y generar efectivo.

Ventas de activos

No sabemos cuál, cómo, cuándo ni a qué precio se efectuaría una posible venta. Pero hagamos el ejercicio de ver los activos de Embracer y su posible valor.

Sobre una base LTM, quitando el segmento de PC/Consola, que actualmente consume todo el efectivo, los demás negocios están generando 4,2bn SEK de EBITDA – CapEx.

Esto incluiría el segmento de Mobile Game, Tabletop y E&S. Supongamos que la parte de PC/Console no existe o realizan una spin-off, y solo tenemos estos tres negocios. Cargamos toda la deuda en ellos y aplicamos un múltiplo de 15x FCF, lo que daría un valor por acción de ~15 SEK. Actualmente Embracer, está cotizando a 23 SEK, asignando el mercado un valor al negocio de PC/Consola sin deuda de 8 SEK por acción.

Desgranemos aún más los activos de Embracer:

Coffee Stain

Dentro de Coffee Stain encontramos IPs como Satisfactory, Valheim, Deep Rock Galactic o Welcome to Bloxburg entre otros. No son juegos AAA sino AA e indies de menor presupuesto, pero muy rentables y con una gran base de jugadores activa.

Si bien no es Paradox Interactive (PDX), dado que el nicho de Paradox son juegos de estrategia, sí que guarda ciertas similitudes. Siendo juegos que ya tienen una vida y la alargan mediante la venta de DLC, con una base de jugadores activos similar a la de PDX.

Satisfactory

Este juego tiene una base de jugadores de unos 10-15k diarios. Recientemente sacaron la 8ª actualización donde el juego corría bajo Unreal 5 con muy buena acogida subiendo al Top 10 ventas de Steam, actualmente se mantiene dentro del Top 20 una semana después de su lanzamiento.

Valheim

Otro juego de bajo presupuesto muy reconocido, desarrollado por un equipo de cuatro personas y alcanzando un pico de más de medio millón de jugadores en su lanzamiento. Actualmente la base de players está en torno a 15-20k. Siempre suele estar dentro del Top 100 más jugados de Steam.

Deep Rock Galactic

Otro juego muy rentable dentro de Coffee Stain, con una base de jugadores del rango de los 15k y bajo el modelo de los dos anteriores, sacando contenido descargable (DLC) para seguir monetizándolo y temporadas, es otro juego del Top 100 más jugados en Steam.

Dicho esto, los márgenes EBIT de Paradox se han movido entre el 33 y 49% a lo largo de los años, con una media que podemos establecer en el 40%, haciendo un EBIT de unos 700-800m SEK y rara vez ha cotizado por debajo de 20x EV/EBIT, estando su media en 26x.

Por otro lado, Coffee Stain, estaría haciendo unas ventas superiores a 1.300M SEK con un EBIT de 835m SEK, llegando a márgenes del 64%. En la última presentación daban a entender de algo más de 820 en EBITDA – CapEx, por tanto, es probable que el EBIT esté en un rango superior al usado para la valoración.

Tomando como recencia la cotización de PDX, estaría justificado que Coffee Stain pagaran al menos 15x EV/EBIT. Esto daría un valor de mercado de 12,5bn SEK, un mid case de 12x EV/EBIT 10bn y low case con 8,3bn. No obstante, aplicando 20x como PDX, serían 17,7bn SEK, lo que equivale al 55% del market cap de Embracer, siendo solamente un 10% de su EBIT esperado.

Gearbox

La venta de Gearbox ha sonado como rumor. Gearbox tal vez sea el grupo más potente de juegos AAA dentro de Embracer, sin embargo, aún no realizó ningún lanzamiento AAA relevante. El último ha sido Remnant II que vendió más de 2 millones de copias en su trimestre de lanzamiento aportando un ROI de cercano a 2x generando más de 700m SEK en ventas.

Por tanto, la inversión en el desarrollo no está muy lejos de que estimé de 350m SEK. Además, este juego no estaba clasificado como AAA según los estándares de Embracer. Asimismo, la semana pasada se lanzó el primer DLC de Remnant II, colocando de nuevo el juego en el Top 10 ventas en Steam desde su lanzamiento.

De igual modo, esta semana se lanzó Risk of Rain Returns, una remasterización del primer videojuego con muy buena acogida vendiendo más de 500k copias en los primeros días de lanzamiento. Además, animando las ventas de Risk of Rain 2, que pronto sacará un nuevo DLC y anunciaron un nuevo juego móvil.

El buque insignia dentro de Gearbox es la franquicia de Borderlands, si bien es cierto, BL 3 vendió menos que BL 2, aun así, lleva más de 17 millones de copias vendidas. Seguramente presenciemos el lanzamiento de Borderlands 4 a lo largo de 2024, puesto que el último se sacó hace 4 años y van a lanzar la película en cines, por tanto, cuadrarían las fechas para sacar el nuevo juego.

En 2019, cuando lanzó Borderlands 3 y otro juego que no tuvo éxito, realizó ventas por 1bn SEK y 317m SEK de EBIT, con márgenes del 31%. Esta adquisición, se cerró en base a dos etapas de earnouts, las cuales Gearbox debía generar un EBITDA acumulado durante 6 años de mínimo 1.000m $. Esto equivaldría, a unos 173m $ de EBITDA al año, en el caso más bajo propuesto. La máxima ganancia se produciría si alcanzaran algo más de 1.300m$, siendo 216m $ de EBITDA al año.

Como las perspectivas han cambiado, utilizaremos el rango bajo del EBITDA y aplicaremos unos ajustes a la baja del 10, 20 y 30%. Para la valoración aplicaremos un múltiplo de 7x EBITDA, lo que Embracer pagó por ella. Tampoco es un múltiplo obsceno siendo una compañía norteamericana con márgenes del 30% IPs reconocidas y un histórico demostrado durante más de 20 años.

Para este caso, hablamos del caso high, con el 10% de descuento con un valor por acción de Embracer de 7,8 SEK, siendo un 14% del EBITDA de Embracer y un 38% del market cap actual.

Crystal Dynamics y Eidos

Por los estudios de CD y Eidos occidentales, junto con IPs como Tomb Raider, Legacy of Kain y Deus-Ex pagaron recientemente 300m $. Creo que fue muy buen precio, y esto se podría vender mínimo al precio pagado. Teniendo en cuenta que Xbox por la exclusividad de un año para el lanzamiento en consola de Rise of the Tomb Raider pagó 100m $.

De todas formas, haremos como el caso de Gearbox y apliquemos un descuento al EBIT esperado y un múltiplo de 7x EBIT. Cabe destacar, que este EBIT, era el mínimo esperado una vez se comenzarán a lanzar juegos AAA.

Como mencioné anteriormente, Amazon realizó un primer pago de 451m SEK por un acuerdo de publicación de Tomb Raider, que en el caso high equivaldría un 14% del valor estimado para la venta del grupo operativo.

Plaion

Plaion, la última información reportada, se situaba en el año 21/22 en 2,5bn SEK en ventas. El margen EBIT cuando la adquirieron se situaba en el 12%. La última información sobre las ventas de la parte de PC/Consola de Plaion, es del año 2023 situándose en 300m €. Al cambio serían 3,3bn SEK en ventas y aplicando el mismo margen de la adquisición serían 396m SEK de EBIT.

Saber Interactive

Saber Interactive, durante el año 2019 previo a la adquisición hizo 105M $ en ventas y 62M $ de EBIT, con un margen del 60%. Esto se debe a que Saber, no capitalizaba los costes de desarrollo, por tanto, cuando lanza un juego los costes de este ya se habían reconocido con anterioridad y da como resultado un margen mayor. Por ende, una alta conversión a flujo de caja libre debido a que el gasto en CapEx es mínimo.

Cabe desatacar, en el año 2019, sacó al mercado el juego WWZ el cuál fue un éxito y vendió más de 3M de copias durante el año. Asimismo, durante 2018 realizó 67M$ en ventas y 48M$ en EBIT, también con márgenes por encima del 60%.

Dentro de Saber Interactive, está uno de los juegos Top 10 del back catalogue de Embracer, Snow Runner, un simulador de conducción de camiones que tiene varias entregas bajo el nombre de Mad Runner y del cuál sacarán próximamente Expeditions: A Mad Runner Game, siendo un simulador de off road. También para este año tiene Warhammer 40.000: Space Marine 2 y otro anuncio de John Carpenter’s Toxic Commando, sin fecha aún.

No obstante, desde su adquisición en febrero de 2020, Saber ha realizado multitud de adquisiciones. Además, es el grupo dentro de Embracer con mayor número de juegos AAA en desarrollo con un total de 11 juegos para los próximos cuatro años.

De todos modos, la valoraremos por el EBIT realizado en 2019 sin aplicar descuento. Aunque debería ser superior debido a que tiene en desarrollo unos 3 juegos AAA cada año hasta 2028. Con todo, tenemos un valor de mercado de 3,9bn SEK aplicando un múltiplo de 6x EBIT, es decir, el 13% del market cap de Embracer y un 8% de su EBIT en el rango medio del guidance.

THQ Nordic

El grupo original con el que Embracer comenzó su andadura. Adquirida antes de salir a cotizar en 2013, donde Lars compró la marca comercial de THQ Nordic, uno de los principales 10 publishers con una capitalización bursátil de 2bn$ hasta que se declaró en quiebra en 2012. Aquí Lars, tras el despiece de la empresa y los grandes publishers quedarse con los mejores activos compró lo que dejaron con IPs como Red Faction, Darksiders o Destroy All Humans entre otras.

Con esta marca comercial salió a cotizar bajo el nombre THQ Nordic AB en 2016, siguiendo la estrategia de rehabilitar las IPs adquiridas, con muy buenos resultados y donde comenzó lo que es hoy Embracer.

THQ también ha realizado multitud de adquisiciones desde entonces, el último dato de ventas es de FY 21/22, con 1,7bn SEK. Sobre el margen EBIT, tenemos del año 2016 (31%) y 2017 (37%) que fueron los años que la compañía reportó de forma independiente.

Para valorar este grupo, cogeremos las ventas de 21/22 y aplicaremos un margen del 15% en el high case con un múltiplo de 6x EBIT. Esto da un valor de 1,06 SEK por acción de Embracer y un 5% de su market cap. Representando un 3% del EBIT estimado.

Amplifier

Recientemente vendió River End Games a Nordcurrent, de todos modos, lo valoraremos a 0. Es una especie de VC dentro de Embracer que realiza inversiones o compra estudios pequeños. Si bien, se espera que genere 500-1.000M SEK para el próximo año fiscal.

Este grupo se puede simplemente disolver y poner los estudios bajo algún otro grupo operativo como Coffee Stain por cercanía. Por tanto, no lo tomamos en cuenta.

Una vez terminado el segmento de PC/Consola veamos todos los demás:

Tabletop (Asmodee)

El segmento solo cuenta con Asmodee, el Nº2 a nivel mundial en juegos de mesa con un 16% de cuota de mercado. Su mix de ventas se divide en un 60% juegos de mesa y un 30% en cartas coleccionables (TCG). En la parte de TCG normalmente son distribuidores y por lo tanto los márgenes son menores.

A pesar de que los problemas de Embracer vienen tras la adquisición de Asmodee, no es un mal negocio, al contrario. Podríamos debatir si fue caro o barato, pero el negocio es bueno con alta generación de caja y una posición fuerte en su mercado.

Al contrario que PC/Console, es poco intensivo en capital. Los juegos más caros en desarrollar cuestan unos 150k € y los suelen recuperar en la primera tirada de producción de 30k unidades. Las sinergias dentro del grupo son el poder intercambiar IPs con los demás segmentos para producir juegos nuevos.

Embracer pagó unas 13x EV/EBIT por Asmodee, no tenemos comparables exactos en el mercado, lo más próximos son Mattel y Hasbro, ambas empresas han cotizado de media a las 13x EV/EBIT y actualmente cotizan a ese múltiplo. Estos comparables tienen márgenes similares del 13%.

En este caso, usamos un Normal case de un margen EBIT del 13% y un múltiplo de 13x EBIT en base a comparables, lo que da un valor por acción de Embracer de 16 SEK. No obstante, bajo el escenario Low con una contracción de márgenes (10%) y un múltiplo de 10x serían 9,5 SEK por acción. Asmodee representa en torno a un 20% del EBIT de Embracer y su valor sobre el market cap va desde el 46 hasta el 78% según los escenarios de la tabla.

Mobile Games

Los juegos móviles incluyen empresas como Easy Brain y Deca Games. Este es el segmento con menos sinergias del grupo y el que menos interesante me pareció siempre. No obstante, es un gran generador de caja, su CapEx es bajo ya que el mayor gasto en este modelo de negocio es en publicidad.

Para los cuatro casos presentados, estimamos en el High que mantiene ventas y para el Mid, Low y Normal las ventas decrecen un 5,6 y 4% respectivamente. Con márgenes que varían entre los escenarios (consultar tabla).

De todos modos, el normal case, con una caída en ventas del 4% y manteniendo el margen EBIT en el 24% aplicando un múltiplo de 6x, nos da un valor por acción de Embracer de 5,48 SEK, siendo un 27% del market cap y un 17% del EBIT estimado.

Entertainment & Services

‘’La caja negra’’ como la llamó un analista durante la conferencia de resultados. Aquí encontramos diversos negocios, pero simplemente lo valoraremos al precio pagado recientemente por Middle-Earth Enterprises, propietaria de los derechos de El Señor de los Anillos (LOTR). El precio de compra fueron 4.265M SEK, lo que da un valor por acción de 2,91 SEK.

Todos los demás negocios, es decir, la distribuidora de videojuegos de Plaion, Dark Horse, Limited Run Games, etc. Los valoramos a 0.

SOTP (suma de las partes)

Bajo los supuestos anteriores, en los cuales tenemos partes del negocio que no tomamos en cuenta como ciertas adquisiciones que sucedieron después en los distintos grupos operativos, la exclusión de otros y que ya rebajamos en varios casos las estimaciones, no haremos un descuento en la SOTP.

De igual modo, esto simplemente es un ejercicio para ver los distintos activos y la posible venta de alguno de ellos no una valoración de la compañía. Pero da una idea del valor de los negocios dentro de Embracer, siendo, en mi opinión, bastante conservador por todo lo anteriormente expuesto.

Dicho esto, el total de la suma de los negocios en el caso normalizado son 54 SEK por acción. A esto, le quitamos 10 SEK de deuda que nos da un valor por acción de 44 SEK. También, os calculo el valor tomando en cuenta los earnouts pendientes, que sería de 37 SEK.

Podemos debatir el tema de los earnouts, debido a que sí finalmente se pagan, las estimaciones expuestas deberían ser superiores y como consecuencia el valor de Embracer también.

Cabe destacar, que aquí no tomamos en cuenta el valor del pipeline de Embracer y la generación de caja futura.

Conclusiones

Embracer enfrenta desafías a corto plazo, pero nada que no se pueda solucionar. Simplemente la venta de algún activo como Coffee Stain solucionaría el problema de la deuda y solo perdería el 10% del EBIT que genera la compañía.

El problema ahora es la visibilidad, no por la supervivencia del negocio sino por no tener datos del pipeline futuro ni cómo quedará la empresa tras la restructuración. Esto limita mucho a la hora de valorar y es normal que la compañía esté barata dado que al mercado no le gusta la incertidumbre.

Personalmente estoy tranquilo con mi posición en Embracer dado todo lo expuesto y las posibilidades que tiene la empresa para solucionar los problemas. Los bajistas dirán que no genera caja, pero se olvidan de que no genera caja hoy porque financian un pipeline superior al doble de los juegos que están lanzando este año.

A partir del año siguiente, cuando se financien el mismo número de juegos que los que se sacan a mercado la foto final del negocio cambiará radicalmente. Hablamos de que podría generar un flujo de caja libre de 4-5bn SEK, para un negocio que cotiza ahora mismo a 30bn y un EV de 60bn tomando en cuenta los earnouts y la deuda. Proporcionando a corto plazo una yield por FCF del 7%.

No obstante, a medida que la caja se vaya generando el negocio irá reduciendo deuda y pagando los earnouts, aumentando así nuestra TIR en la inversión alcanzando rendimientos de doble dígito.

Como siempre, quiero destacar que esto no es más que una opinión en base a mi estudio de la compañía y podría estar totalmente equivocado. La única forma de poder sacar conclusiones propias es realizando vuestra propia investigación, y toméis vuestras propias decisiones en base a vuestro criterio.

Bueno, si has llegado hasta aquí y te ha resultado útil puedes ayudarme compartiendo con otros inversores.

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Descargo de responsabilidad: Todo lo aquí expuesto puede estar sesgado por tener una posición en la compañía, esto no supone ningún tipo de recomendación de compra o venta. No es más que un estudio de la compañía con fines informativos en base a una opinión que puede estar equivocada.

La IA y la Mensajería que serán un boost para el crecimiento del negocio a largo plazo. Sin embargo, este aumento de gasto está controlado y será revisado según avance el próximo año.

Zuckerberg sigue empeñado en mejorar su compañía e invertir en el largo plazo. Han pasado 11 años desde que realizo su IPO y aún sigue con su mentalidad de fundador. Meta parece una pequeña empresa que en menos de un año ha tenido la agilidad para devolver los márgenes del 40% incluyendo los gastos en el metaverso.

Como siempre, hagamos un repaso rápido a los resultados financieros y a los KPI para después entrar en materia de lo que realmente importa, el futuro de Meta y las oportunidades que se le presentan con la IA y el negocio de Mensajería.

Resultados

Vuelven los márgenes del 40% para el negocio de Meta incluyendo el gasto en el Metaverso, con un crecimiento en ventas del 23% y del 143% en el EBIT, not bad. Si ajustamos el EBIT por los gastos de reestructuración se sitúa en un margen del 41.4% con 14,1bn$ generados en el trimestre.

En cuanto a lo que importa, el Free Cash Flow ha generado 8bn$. Este FCF está ajustado según mis criterios, el ajuste es el siguiente:
CFO - SBC - CapEx - Impuestos SBC - Leases + Proceeds PP&E

Antes de los cambios en el Working Capital el FCF se sitúa ya en 9bn$ en un solo trimestre, y recordemos que el negocio tiene una estacionalidad con el Q4 siendo el más fuerte. Anualizados son 36bn$, aunque no es del todo correcto por la estacionalidad.

Por tanto, estaría cotizando a unas 21x FCF, nada descabellado tampoco ya que este flujo de caja debería crecer a futuro con los catalizadores que puede tener con el negocio de mensajería e IA.
Evolución del FCF y su margen desde la IPO 👇

KPIs

Los usuarios mensuales (MAU) aumentan a buen ritmo con un 3% YoY y el ARPU (ingreso medio por usuario) se dispara un 19,3% impulsado principalmente por el crecimiento del gasto del e-commerce, CPG y los juegos, además de un fuerte gasto por parte de los anunciantes de China.

Las impresiones continúan creciendo al 31%, mientras que el precio medio por anuncio cae un 6%. Vemos como se ha suavizado la caída del precio medio por anuncio, que el trimestre anterior caía un 16%. Esta reducción viene ayudada por alcanzar el punto de equilibrio antes de lo previsto en Reels y los factores arriba detallados.

No obstante, influye negativamente el menor número de anuncios que se pueden mostrar y el aumento de impresiones en países con menor ingreso por usuario como RoW y Asia.

El ARPP, que es el ingreso por usuario en toda la familia de aplicaciones creció un 15% hasta 8,71$. Además, el compromiso de los usuarios se mantiene fuerte con un 68% en la relación de DAU/MAU

Screenshot con todos los KPIs 👇

Segmentos - Family of Apps (FoA) y Reality Labs (RL)

FoA continua su aumento de márgenes EBIT alcanzando el 51,5%, en línea en su margen pico alcanzado durante el auge de 2021. Esto sin ajustar los costes de restructuración, ajustándolos ya se sitúan por encima. Mostrando así, como han superado todos los problemas de IDFA de Apple. Sin embargo, Reality Labs continúa con pérdidas y estás aumentarán con el lanzamiento en el Q4 de las Meta Quest 3.

El número de empleados cae un 7% desde el anterior trimestre, con todos los despidos previstos ya realizados, para 2024 se espera que comiencen de nuevo a aumentar.

Veamos lo highlights de la conference call, empezamos por lo más interesante, la IA y el negocio de mensajería. Pero antes de comenzar, no olvides de suscribirte si no lo has hecho ya, puedes darte de baja en cualquier momento.

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Inteligencia Artificial

El enfoque de inversión sigue siendo en IA, pero serán cautos a pesar del mayor guidance.

‘’Ahora bien, en términos de prioridades de inversión, la IA será nuestra mayor área de inversión en 2024, tanto en ingeniería como en recursos informáticos. Pero quiero evitar asignar mucha plantilla nueva.’’

Engagement: Las recomendaciones impulsadas por IA han aumentado el compromiso un 7% en Facebook y un 6% en Instagram.

‘’Las recomendaciones de feeds impulsadas por IA siguen aumentando su impacto en la participación. Solo este año, hemos visto un aumento del 7 % en el tiempo dedicado a Facebook y un aumento del 6 % en Instagram como resultado de las mejoras en las recomendaciones.’’

Alcanzan un run rate de 10bn$ en Advantage+ en solo un año. Meta se beneficia de la IA porque tienen el canal de distribución, las IA como tal acabarán siendo un servicio commodity y los ganadores serán las empresas que tengan el canal para distribuirlo.

‘’Nuestras herramientas de inteligencia artificial para anunciantes también están generando resultados con las campañas de compras Advantage+, alcanzando una tasa de ejecución de $10 mil millones y más de la mitad de nuestros anunciantes utilizan nuestras herramientas creativas Advantage+ para optimizar imágenes y texto en sus anuncios creativos.’’

LlaMa alcanza los 30m de descargas en solo un mes

‘’estamos construyendo modelos básicos como Llama 2, que creemos que ahora es el modelo líder de código abierto con más de 30 millones de descargas de Llama el mes pasado.’’

Por qué lanzan LlaMa como un modelo abierto, no es la primera vez que Zuckerberg realiza estos movimientos, e aquí su razonamiento 👇

‘’gran parte de la razón por la que hacemos esto es porque aumenta la adopción y crea un estándar en la industria, lo que a menudo impulsa la innovación más rápido, por lo que nos beneficiamos y nuestros productos se benefician, además de que hay un mayor escrutinio sobre el tipo de seguridad y protección.
Por eso, mucha gente quiere trabajar donde su trabajo llegue a la mayoría de la gente. Una forma de hacerlo es crear productos que utilicen miles de millones de personas. Pero si realmente eres un ingeniero o investigador enfocado en esta área, también querrás construir algo que será el estándar para la industria.’’

Casos de uso de la IA, el poder de la distribución

"Algunas de las novedades que quiero destacar que estamos implementando en este trimestre son las variaciones de texto, que consisten en generar múltiples versiones de texto publicitario basadas en la copia original del anunciante, lo que ayuda a resaltar los puntos de venta de sus productos y servicios, ofreciéndoles múltiples opciones de texto para llegar mejor a su audiencia. Otra de las novedades es la expansión de imágenes, que ayuda a ajustar los activos creativos para adaptarlos a diferentes proporciones en diversos servicios como Feed o Reels.

Esto permite a los anunciantes gastar menos tiempo tratando de adaptar sus activos creativos a estos diferentes formatos. Otra novedad es la generación de fondos, que implica la creación de múltiples fondos para complementar las imágenes de los productos de los anunciantes, lo que les permite adaptar sus activos creativos para diferentes audiencias. Y estamos haciendo esto disponible a través de los anuncios del catálogo Advantage+."

Inteligencia Artificial, un driver para le negocio de Mensajería

‘’Lanzamos una versión alfa temprana de IA empresarial para que, eventualmente, todas las empresas puedan tener una IA para interactuar con los clientes para realizar ventas y soporte.’’

El negocio de mensajería será el próximo driver de crecimiento. Lo comenté en los resultados del Q2 haciendo unos números para Click-to-Message.

‘’La mensajería empresarial también continúa creciendo en todos nuestros servicios y creo que será el próximo pilar importante de nuestro negocio. Cada día hay más de 600 millones de conversaciones entre personas y empresas en nuestras plataformas. Para darle una idea de cómo podría verse esto cuando se amplíe a nivel mundial, cada semana, más del 60% de las personas en WhatsApp en India envían mensajes a una cuenta de aplicación empresarial.’’

Zuckerberg, ve aquí una gran oportunidad de monetización

‘’la otra gran oportunidad de monetización, de la que hablé desde el principio, es la mensajería empresarial. Una de las cosas más importantes que creo es un desbloqueo para hacer que la mensajería empresarial funcione, para que ese modelo de negocio funcione en todo el mundo, necesitamos lograr que las empresas en países donde hay un mayor costo de mano de obra puedan tener una IA que pueda responder a los mensajes de las personas para que de esa manera no les resulte prohibitivo participar en ese tipo de interacción con los clientes.’’

Los ingresos en la India se han duplicado.

‘’Los ingresos por anuncios de Click-to-message en la India se han duplicado año tras año.’’

El negocio de mensajería está funcionando muy bien en países con los costes de salarios más bajos, pero en los países desarrollados esto es un problema. No obstante, la IA está aquí para solventarlo.

‘’Ahora creo que esta será una gran oportunidad para nuestras nuevas IA comerciales de las que hablé anteriormente y que esperamos que permitan a cualquier empresa configurar fácilmente una IA a la que las personas puedan enviar mensajes para ayudar con el comercio y el soporte. Hoy en día, la mayor parte del comercio y la mensajería se realizan en países donde el costo de la mano de obra es lo suficientemente bajo.

En países como Tailandia o Vietnam, hay una gran cantidad de comercio que se realiza de esta manera. Pero en muchas partes del mundo, el costo de la mano de obra es demasiado elevado para que esto sea viable. Pero con la IA empresarial, tenemos la oportunidad de reducir ese costo y expandir el comercio y la mensajería a economías más grandes de todo el mundo. Por lo tanto, hacer que la IA empresarial funcione para más empresas será un objetivo importante para nosotros hasta 2024.’’

Negocio de Mensajería y WhatsApp Business

Other revenues crece un 53% gracias a WhatsApp Business

‘’Otros ingresos de la familia de aplicaciones fueron de 293 millones de dólares en el tercer trimestre, un aumento del 53 %, impulsado por un fuerte crecimiento de los ingresos por mensajería empresarial de nuestra plataforma WhatsApp Business.’’

Click-to-WhatsApp alcanza un run rate de miles de millones y se muestran emocionados con las posibilidades de la IA dentro del negocio de mensajería.

‘’Estamos viendo un impulso sostenido con los anuncios de hacer Click-to-message. Los ingresos por publicidad de Click-to-WhatsApp continúan creciendo muy rápidamente y ya alcanzan una tasa de ejecución anual de miles de millones de dólares. Estamos avanzando en nuestro trabajo para permitir más conversiones en el embudo. Y a largo plazo, estamos entusiasmados con el potencial de la IA para ayudar a las empresas a enviar mensajes a sus clientes de manera más eficiente a escala.’’

‘’Recientemente comenzamos a probar capacidades de IA con algunos socios y nos tomaremos nuestro tiempo para lograr la experiencia correcta, pero creemos que esto será un gran desbloqueo para la mensajería empresarial en el futuro.’’

Reels

Reels llega al break-even antes de lo previsto y aumenta un 40% el tiempo dedicado por los usuarios.

‘’Reels ha generado un aumento de más del 40 % en el tiempo dedicado a Instagram desde su lanzamiento. También alcanzamos un hito de monetización antes de lo esperado y estimamos que Reels ahora es netamente neutral con respecto a los ingresos publicitarios generales de la empresa.’’

Los vídeos ya representan más del 50% del tiempo que pasan los usuarios en Facebook e Instagram.

‘’en el futuro, continuaremos enfocándonos en Reels, pero también buscaremos hacerlo crecer como parte de nuestra cartera general de servicios de video, que representan más de la mitad del tiempo que se dedica a Facebook e Instagram.’’

Se acabó seguir reportando datos sobre Reels 😢 y en 2024 comenzará a ser positivo.

‘’no anticipamos cuantificar la contribución a los ingresos netos de Reels en el futuro.’’

‘’Reels sea un modesto impulso para los ingresos en 2024 mientras continuamos logrando el equilibrio adecuado entre el compromiso y el crecimiento de los ingresos.’’

Threads

Threads mantiene algo menos de 100M de MAU

‘’Quiero dar una actualización rápida sobre Threads. Ya llevamos 3 meses y estoy muy contento con la trayectoria. En este momento hay poco menos de 100 millones de activos mensuales. Y ahora estamos llegando al punto en el que nos centraremos en hacer crecer aún más la comunidad. Por lo que podemos decir, a la gente le encanta hasta ahora.’’

‘’ Threads también sigue siendo una oportunidad convincente a largo plazo y estamos entusiasmados de aprovechar el fuerte impulso del producto que tendremos el próximo año.’’

Disciplina de costes y personal

En cuanto a la pregunta sobre eficiencia y costos, creo que inicialmente lo más importante es centrarse en lograr que el producto se ajuste al mercado. Y obviamente nos preocupamos mucho por la eficiencia, ¿verdad? Quiero decir que los costos de CapEx para nuestra empresa son muy significativos y es una de las principales cosas que pesa sobre el modelo económico de la empresa. Entonces, por un lado, a medida que podemos mejorar la eficiencia, podemos hacer cosas como entrenar modelos más grandes y atender a más personas, algo que actualmente, en este momento, vamos a tener cuellos de botella debido a la cantidad de infraestructura que tenemos a medida que esto llega a las escalas a las que aspiramos llegar. Entonces, en el corto plazo, las ganancias en eficiencia serán principalmente ofrecer mejores productos a más personas.

A pesar del guidance para 2024 con un aumento de coste, CapEx y personal, son cautos y esperan mantener una disciplina.

‘’aunque invertimos mucho para el futuro, también acabamos de registrar nuestro margen operativo más alto en 2 años. Así que espero continuar con el impulso de este producto y la disciplina operativa.’’

El año que viene se verá un aumento del personal, pero este crecimiento irá bajando en los siguientes años.

‘’aunque planeamos aumentar la plantilla a un ritmo mucho más lento en el futuro, la tasa real el próximo año puede temporalmente ser más rápido a medida que solucionamos este retraso en la contratación.’’

‘’para 2024 centrado en la eficiencia es que esperamos terminar el próximo año con una plantilla reportada significativamente mayor que nuestra plantilla actual, pero crecer a un ritmo más lento más allá de eso.’’

Los costes se regularán con el crecimiento de los ingresos

‘’¿Cómo se combinan las perspectivas de gastos e ingresos? Obviamente, a medida que obtengamos más información sobre las perspectivas de ingresos para el próximo año, eso influirá…
…reconocemos que tenemos que ganarnos la capacidad de invertir en todas esas cosas generando un crecimiento consolidado de los ingresos operativos a lo largo del tiempo. Eso es algo en lo que estamos muy centrados.’’

Riesgo regulatorio

El mayor riesgo que tiene Meta actualmente, aunque también es una ventaja competitiva.

‘’Además, continuamos monitoreando el panorama regulatorio activo, incluidos los crecientes obstáculos legales y regulatorios en la UE y los EE. UU. que podrían afectar significativamente nuestro negocio y nuestros resultados financieros. Es de destacar que la FTC busca modificar sustancialmente nuestra orden de consentimiento existente e imponer restricciones adicionales a nuestra capacidad de operar. Estamos impugnando este asunto, pero si no tenemos éxito, tendría un impacto adverso en nuestro negocio.’’

Conclusión

Meta se encuentra actualmente bien valorada en base a su negocio hoy, pero tenemos catalizadores que son difíciles de cuantificar y que continuarán impulsando sus ingresos a largo plazo. Estos catalizadores son:

• Canal de distribución para IAs generativas: Meta tiene la capacidad de distribuir servicios de IA para los anunciantes, ahorrándole así costes de generación de anuncios. También para los creadores de contenido esperan sacar futuros servicios.

• Mensajería: este para mí es el principal driver, si logran tener la IA para que responda los mensajes puede ser un gran catalizador para expandirse a los países desarrollados, a los cuales les pueden cobrar mucho más por el servicio que en países menos desarrollados. En la nota de resultados del Q1 hice unos números de esto.

Me gustaría destacar unas palabras del capitán del barco, que muestran cómo es un auténtico fundador con pasión por lo que hace. Warren Buffett, a la hora de adquirir negocios, busca gestores que amen lo que hacen.

Pero antes de terminar, si te ha resultado útil este artículo, cualquier ayuda por pequeña que sea es bien recibida, ya sea un like o compartirlo con otras personas.

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Sin más, un fuerte abrazo a todos.

Disclaimer: todo lo aquí comentado no es más que una opinión personal y no una recomendación de compra o venta, actualmente tengo una posición en la compañía y podría estar sesgado por ello.

La IA dentro de Meta parece que será una parte importante del crecimiento debido a que poseen los canales de distribución como veremos, y por primera vez Zuckerberg duda ligeramente sobre el metaverso pero no espera reducir el gasto.

Además Threads no será monetizada a corto plazo y Mark ve como algo inusual el crecimiento alcanzado pero tiene metas más ambiciosas aún.

Key Performance Indicators (KPIs)

Los usuarios continúan creciendo en todas sus plataformas a tasas saludables a la vez que el ARPU aumenta un 8,2% YoY e incluso por encima del 2Q de 2021. Esto era algo que veníamos comentando en todos los trimestres ya que una vez se normaliza la base comparable es más fácil crecer con un año anterior que involucraron problemas como la guerra de Ucrania con la correspondiente salida de Rusia de la ecuación y unos anunciantes cada vez más reacios a aumentar su presupuesto publicitario.

Sin embargo, a pesar de este aumento, las condiciones macro siguen siendo cautelosas por parte de los anunciantes pero si se ha visto una moderación en los recortes de gasto y un aumento por parte de las empresas asiáticas en su inversión publicitaria.

Cabe destacar que al igual que el trimestre anterior las impresiones de los anuncios han aumentado un 34% pero el precio medio por anuncio sigue a la baja con una caída del 16%. El crecimiento de las impresiones ha sido impulsada como he comentado por Asia Pacífico y Resto del mundo, con un mayor crecimiento en estas regiones de un nivel de monetización más bajo. Esto es importante, porque una vez vuelva la demanda y comiencen las pujas más apretadas por las impresiones hará subir el precio de los anuncios y con un mayor número de impresiones se transformará en un crecimiento de los ingresos.

Family of Apps (FoA) y Reality Labs (RL)

Los ingresos han logrado crecer al 11% por encima de empresas de publicidad online como Google, mostrando la fortaleza de Meta en un momento delicado para el sector. Pero mirando por segmentos en FoA han crecido un 11,8% con márgenes EBIT del 41,4% sin ajustar y ajustando por una multa de la U.E. de 1,87bn y gastos de reestructuración de 780m$ el margen logrado ha sido del 50%, cifras ya cercanas al 2Q de 2021 que realizaron un 51% de margen EBIT. Este margen se ha logrado a pesar de quedar pendiente aún unos 5.000 despidos que esperan producirse en el Q3, por lo que los márgenes podrían haber sido superiores.

Para el negocio completo de Meta incluyendo RL las cifras han sido de un margen EBIT del 29% y ajustando por los gastos no recurrente mencionados estaríamos en márgenes del 37,6%, acercándose ya a los márgenes del 39,6% realizados en un año extraordinariamente bueno como el 2021.

Free cash flow

Me detendré en analizar un poco el FCF de Meta porque tiene varios puntos interesantes que pueden ser ilustrativos ya que ha sido inusualmente alto debido a un aplazamiento del pago de impuestos que esperan que sean pagados para el Q4.

Tenemos en la imagen abajo adjuntada dentro del cash flow operativo un ingreso de 5.290m$, algo relevante respecto a un CFO total de 17.000m$ y un FCF de unos 5.200m$.

Esto realmente no son más que los cambios que se producen en balance, en concreto la partida de ‘‘Accrued expenses and other current liabilities’’ que al ser un pasivo y tener un ingreso en los cambios de Working Capital podemos deducir que ha habido un aumento en sus liabilities, bien saquemos la lupa para investigar a qué se debe.

La propia Susan, CFO de Meta nos lo advierte en la conference call, mostrando ser honesta con los resultados y explicando lo siguiente:

‘‘El flujo de efectivo libre fue de $11 mil millones, lo que se benefició significativamente de un aplazamiento de los impuestos sobre la renta que esperamos se paguen en el cuarto trimestre.‘‘

Así mismo ya sabemos que esto ha sido inusualmente alto, tanto por que se ve a simple vista en el estado de flujos de caja como por el aviso de Susan. Si nos vamos a las notas del 10Q tenemos el detalle y desglose de estas partidas en balance y observamos lo siguiente:

‘‘Legal-related accruals’’ ha pasado de 4.795 a 7.456, ahí viene la primera gran variación que nos está afectando, relacionado con los distintos asuntos legales que tiene Meta como la reciente multa de Irlanda, pero nos comentaban en la call que eran impuestos, de esto no comentaron nada por lo que no debería afectar a corto plazo.

La siguiente gran variación la tenemos efectivamente en ‘‘Accrued taxes’’ vemos que pasa de 2.339 a 5.837 con una variación de 3.498m$, y esto será lo que en gran parte será un gasto en el Q4, por lo que es algo que ya sabemos de antemano y no asustarse cuando venga la salida de caja por este pago porque ya se conoce con antelación.

Por tanto el FCF de los 11bn$ anunciados por la empresa, tenemos que 4bn son de SBC y ese ‘‘ingreso extra’’ sobre gastos legales que el tiempo dirá si finalmente se terminan pagando todo, pero los impuestos, al igual que la muerte son inevitables y ya sabemos que los pagarán en Q4. El FCF simplemente ajustado por SBC han sido 5,2bn$ y ajustando la futura salida de caja de impuestos unos 3bn$, la cifra varía mucho de la anunciada aún así son buenas cifras.

Una vez aclarado este detalle que me parecía interesante y didáctico para que entendáis un poco la forma en la que analizo y miro las empresas veamos unos puntos relevantes de la conference call ya que tiene su parte positiva y negativa.

Engagement

Aumento del 7% en el tiempo total dedicado a Facebook.

El contenido recomendado por IA de cuentas que no sigues es ahora la categoría de contenido de más rápido crecimiento en el feed de Facebook. Ahora, desde la introducción de estas recomendaciones, han impulsado un aumento del 7 % en el tiempo total dedicado a la plataforma. Esto mejora la experiencia porque ahora puede descubrir cosas que de otro modo no habría seguido o encontrado.

Reels

Los ingresos en Reels se han multiplicado por más de 3x desde el pasado otoño y ya se reproducen más de 200.000 millones por día en Facebook e Instagram.

Reels es una parte clave de este motor de descubrimiento. Y las reproducciones de Reels superan los 200 mil millones por día en Facebook e Instagram. También estamos viendo un buen progreso en la monetización de Reels, con una tasa de ejecución de ingresos anuales en nuestras aplicaciones que ahora supera los $ 10 mil millones, frente a los $ 3 mil millones del otoño pasado.

Continúan trabajando en cerrar la brecha de monetización entre con Feed y Stories, pero como ya comentamos en los pasados resultados debido a la dinámica de Reels es difícil cerrar esa brecha porque los usuarios se detienen más tiempo en el formato vídeo. Actualmente 3/4 de los anunciantes usan anuncios en Reels.

En Reels, estamos logrando un buen progreso en la monetización con más de 3/4 de nuestros anunciantes que ahora usan anuncios de Reels. Seguimos enfocados en reducir aún más el viento en contra de los ingresos de Reels y reducir la brecha de eficiencia de monetización con nuestras superficies más maduras. Sin embargo, seguimos esperando que el tiempo en Reels se monetice a una tasa más baja que Stories y Feed en el futuro previsible, ya que las personas se desplazan más lentamente por el contenido de video.

AI

Más de 50x han pronunciado AI durante la conference call, parece que es la nueva moda, pero Meta puede ser un de los ganadores en la AI porque poseen lo que es más importante y es un canal de distribución a través de servicios dentro de sus Apps debido a que los modelos LLM finalmente serán un servicio commodity.

De hecho Meta ha lanzado recientemente su modelo LLaMa 2 open source de forma gratuita aunque con matices para que los competidores no se puedan aprovechar de ello y poniendo limitaciones de 700m de usuarios, pero el lanzarlo en open source sin duda beneficia a Meta en los avances que logre realizar la comunidad y pudiendo lograr convertirse en un estándar como sucedió con Pytorch.

Y nuestra intención es que queremos que todos usen esto. Queremos que esto esté abierto. Pero si usted es alguien como Microsoft, Amazon o Google, y básicamente va a revender estos servicios, eso es algo por lo que creemos que deberíamos obtener una parte de los ingresos.

Esos son los tratos que tenemos la intención de hacer, y hemos comenzado a hacerlo. No creo que vaya a ser una gran cantidad de ingresos a corto plazo. Pero a largo plazo, con suerte, eso puede ser algo.

Estos servicios de IA dentro de su plataforma van desde los modelos LLM hasta productos como Meta Advantage o Meta Lattice. Actualmente casi todos sus anunciantes usan algunos de sus productos basados en la AI.

Otra oportunidad para la IA está en WhatsApp dónde el negocio está teniendo bastante éxito en lugares con costes laborales bajos, ya que tener una personal respondiendo mensajes es costoso, pero esperan poder solucionar esto gracias a la AI y poder expandir su negocio de mensajería al resto del mundo.

Y puede imaginar un mundo en este, donde, con el tiempo, cada empresa tiene un agente de IA con el que básicamente las personas pueden enviar mensajes e interactuar. Y va a tomar algún tiempo para llegar allí, ¿verdad? Quiero decir, este va a ser un largo camino para construir eso. Pero creo que eso va a mejorar muchas de las interacciones que las personas tienen con las empresas, y si eso funciona, debería aliviar uno de los mayores problemas que tenemos actualmente en torno a la monetización de mensajes es que para que una persona interactúe con un negocio.

Es bastante costoso para una persona estar del otro lado de esa interacción, que es una de las razones por las que hemos visto este despegue en algunos países donde el costo de la mano de obra es relativamente bajo. Pero se puede imaginar en un mundo donde cada empresa tiene un agente de inteligencia artificial, que podemos ver el tipo de éxito que estamos viendo en Tailandia o Vietnam con la mensajería empresarial podría extenderse por todas partes. Y creo que eso es bastante emocionante.

Además ampliaran la información sobre los desarrollos en AI durante el Meta Connect, habrá que estar atentos el 27 de Septiembre.

WhatsApp Business

El número de empresas que utilizan los productos de mensajería de pago se ha duplicado desde el año pasado. Las ventas de Click-to-message continúan creciendo un 80% YoY.

Los mensajes comerciales son otra pieza clave de nuestra estrategia de monetización. Recientemente anunciamos que los 200 millones de usuarios de nuestra aplicación WhatsApp Business ahora podrán crear anuncios de clic para WhatsApp para Facebook e Instagram sin necesidad de una cuenta de Facebook. Este es un desbloqueo bastante grande, particularmente en países donde WhatsApp suele ser el primer paso para poner un negocio en línea.

Los ingresos diarios de anuncios de clic para WhatsApp continúan creciendo muy rápidamente en más del 80% año tras año. Recientemente, también comenzamos a probar la capacidad de comprar anuncios de clic para WhatsApp directamente desde la aplicación WhatsApp Business, que ahora tiene más de 200 millones de usuarios mensuales. 

Metaverso

RL siguen quemando 4bn$ cada trimestre y no parece que esto vaya a descender a corto plazo, Mark ha hablado sobre la visión de los inversores y la de la empresa que sufren un descalce de plazos. Él espera que en un horizonte temporal largo esta será una nueva tecnología que se adoptará, pero a pesar de ello ve que la adopción está más lenta de lo que él esperaba.

Y luego el metaverso, creo que hemos hablado ya de esto. Así que no creo que haya muchos cambios allí, excepto que diría que las señales que recibimos del mercado son... ciertamente no se está adoptando mucho más rápido de lo que esperábamos.

Mark Zuckerberg da una opinión sincera sobre el Metaverso y porque cree que estará en lo cierto pero entiende perfectamente que los inversores no entendamos esto porque no se refleja en los números de la compañía a corto plazo, aunque es cierto que por primera vez ha sido crítico consigo mismo respecto a esto.

Y mira, quiero decir, no puedo garantizarte que voy a estar en lo correcto sobre esta apuesta. Creo que esta es la dirección en la que va el mundo. Hoy en día, hay 1000 millones o 2000 millones de personas que usan gafas. Creo que, en el futuro, todas serán gafas inteligentes.

Y todo el tiempo que pasamos en televisores y ordenadores, creo que se volverá más inmersivo y se parecerá más a la realidad virtual en el futuro. Y creo que lo que estamos viendo son formas más ricas para que las personas se comuniquen incluso a través de las aplicaciones móviles que tenemos, pasando de texto a fotos y videos, solo una tendencia continua hacia una mayor inmersión.

Entonces, como todas estas tendencias se alinean para hacerme pensar que esto es lo correcto, creo que estaremos felices de haberlo hecho. Así es como lo pienso, tanto desde una perspectiva de misión y producto, una perspectiva comercial, una perspectiva de marco de tiempo de inversión. Pero también entiendo la incomodidad que algunas personas tienen con algo que no puedo poner en números exactos en un horizonte de tiempo a corto plazo.

Threads

Threads irrumpió en todos los titulares por lograr alcanzar más rápido que nadie los 100 millones de usuarios, Mark ve esto como una anomalía dentro del sector y está contento con el resultado pero no tiene planes de monetizarlo a corto plazo, solo seguir trabajando para mejorar la retención y atraer nuevos usuarios, ya lanzó una cifra y esa cifra es 1.000 millones de usuarios, en mi opinión tal vez veamos movimientos de monetizarlo cuando alcancen esta cifra de usuarios, si es que logran hacerlo.

En Threads, brevemente. Soy bastante optimista sobre nuestra trayectoria aquí. Vimos un crecimiento sin precedentes desde el principio. Y lo que es más importante, vemos que más personas regresan diariamente de lo que esperaba. Y ahora nos enfocamos en la retención y en mejorar lo básico.

Y después de esto, nos enfocaremos en hacer crecer la comunidad a la escala que creemos que será posible. Solo después de eso nos vamos a centrar en la monetización. Hemos ejecutado este libro de jugadas muchas veces antes con Facebook, Instagram, WhatsApp, Stories, Reels y más, y este es un comienzo tan bueno como podríamos haber esperado.

Algo muy positivo del desarrollo de Threads es que fue realizado por un pequeño grupo de empleados mostrando el nuevo enfoque de Mark hacia la eficiencia y se siente muy satisfecho con ello.

Una nota que quiero mencionar sobre el lanzamiento de Threads relacionado con nuestro año de eficiencia es que el producto fue creado por un equipo relativamente pequeño en un cronograma ajustado. Ya hemos visto una serie de ejemplos de cómo nuestra organización más eficiente y algunos de los cambios culturales que hemos realizado pueden crear productos de mayor calidad con mayor rapidez. Y este es probablemente el mayor ejemplo hasta ahora.

Zuckerberg ve aquí una oportunidad que ninguna plataforma de este tipo haya logrado 1bn de usuarios.

Pero sí creo que ha sido algo extraño y anómalo en la industria de la tecnología que no ha habido una aplicación para debates públicos como esta que haya llegado a mil millones de personas. Cuando miro todas las diferentes experiencias sociales, parece que debería haber 1 como esta. Creo que hay muchas razones por las que puede señalar por qué ese podría no haber sido el caso históricamente.

Alguna vez he escuchado a definir meta como una startup de 700bn$ (800 actualmente) y realmente es algo que tiene sentido si estudias Mark y su forma de entender el mundo empresarial, y el lanzamiento de Threads es una muestra de ello.

Por cierto, soy suscriptor de pago de y me parece que realiza un gran trabajo, recientemente trajo una entrevista a José Ruiz de Alda con ideas muy interesantes y la verdad que me parece un buen trabajo el que está realizando, no me llevo nada ni si quiera el sabe que soy suscriptor pero recomendado queda y mi enhorabuena por su trabajo. Podría incluso compartir un enlace de referido pero no es mi intención, es solo mi opinión sobre ello.

Riesgo Regulatorio

Sin duda el mayor riesgo de Meta y del que menos se habla.

Además, continuamos monitoreando el panorama regulatorio activo. Con respecto a las transferencias de datos UE-EE. UU., vimos un desarrollo positivo con la adopción de una decisión final de adecuación por parte de la Comisión Europea, que nos permite continuar brindando nuestros servicios en Europa. Esta es una buena noticia, aunque en términos generales, seguimos viendo obstáculos legales y regulatorios cada vez mayores en la UE y los EE. UU. que podrían afectar significativamente nuestro negocio y nuestros resultados financieros.

Estructura de capital

Bien por Susan, la nueva CFO que ya ha comentado varias veces que trata de mejorar la estructura y coste de capital de la empresa, tratando de tener una deuda neta en torno a 0.

Como mencioné el trimestre pasado, también seguimos enfocados en evolucionar modestamente nuestra estructura de capital a lo largo del tiempo. Nos complació ejecutar nuestra segunda oferta de bonos en mayo y esperamos un ritmo medido de futuros aumentos de deuda a medida que trabajamos para mejorar nuestro costo general de capital mientras mantenemos un saldo de efectivo neto positivo o neutral.

Guidance

El guidance para el Q3 en ventas ha sido muy bueno aunque aumentan ligeramente el de OpEx debido a la multa recibida, sin embargo bajan el CapEx para este 2023, pero son gastos que serán aplazados para el año siguiente por retrasos en las inversiones.

Esperan alcanzar 32-34,5bn$ de ingresos que supone un crecimiento del 20%, como adelanté al principio debido también a que el comparable se ha asentado y un viento de cola del 3% en la divisa. Los gastos aumentan a 88-91bn$ desde 86-90bn$ anteriormente anunciados para el año completo y el gasto de CapEx pasa a 27-30bn$ desde 30-33bn$ anunciados anteriormente.

Las razones para el aceleramiento de los ingresos:

La primera es, francamente, estamos pasando por un período comparable de demanda más débil, incluido el primer trimestre completo de la guerra en Ucrania y la suspensión de nuestros servicios en Rusia. En segundo lugar, vimos una mayor oferta y mejoras en el rendimiento de los anuncios, incluida una mejor monetización de Reels a medida que continuamos trabajando para reducir el viento en contra de los ingresos de Reels. Y tercero, hubo vientos en contra de tipo de cambio más bajos para nosotros este trimestre. Esas fueron las 3 cosas que ayudaron a impulsar la aceleración de los ingresos en el segundo trimestre. En términos de la pregunta sobre Advantage+ específicamente, Advantage+ es uno de los múltiples productos publicitarios impulsados ​​por IA que tenemos en este momento en el mercado.

Conclusiones

En líneas generales buenos resultados por un comparable más saneado y que recoge el impacto de la guerra y IDFA de Apple, también las inversiones pasadas en AI y el buen desarrollo de Reels y WhatsApp Business ayudan al crecimiento del negocio publicitario de Meta.

La rentabilidad ha vuelto al negocio publicitario de Meta y los márgenes ya están en línea si se normalizan con lo conseguido en un periodo extraordinariamente bueno como fue 2021, pero el gasto de RL sigue lastrando los márgenes para el negocio completo.

Como parte negativa me ha parecido a Mark por primera vez cuestionarse la inversión en el Metaverso aunque sigue convencido con su visión a largo plazo de esta nueva tecnología y seguirá invirtiendo en ello. Además, los riesgos regulatorios siguen estando ahí y es algo con lo que hay que convivir en Meta.

Para terminar, si te ha resultado útil siéntete libre de compartir con otros inversores que les pueda ser de interés.

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Cómo siempre suelo decir, tengo una posición abierta en Meta siendo mi segunda posición en tamaño y reflexionaré con la almohada si finalmente reduzco la posición o simplemente la mantengo como está, todo dependerá de las alternativas. Sin duda los dos últimos años en Meta han sido un máster acelerado de psicología de la inversión.

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Sin más, un abrazo a todos y muchísimas gracias por leer :).

Disclaimer: todo lo aquí comentado no es más que una opinión personal y no una recomendación de compra o venta, actualmente tengo una posición en la compañía y podría estar sesgado por ello.

Como siempre suelo hacer un disclaimer que todo lo aquí escrito puede estar sesgado y puedo estar equivocado como así se ha visto desde la publicación de la tesis inicial, aunque pensando fríamente no ha cambiado mucho el escenario lo que si ha cambiado es el downside y ahora sí que veo que a corto plazo la compañía podría tener problemas para generar suficiente caja para financiar el CapEx necesario para los juegos que están por desarrollar.

Ahora la compañía depende de que los próximos lanzamientos tengan un rendimiento aceptable y hace que el escenario negativo sea tener que desprenderse de activos, ampliación de capital o aumento de la deuda. Este año el gasto en CapEx han sido 6bn, con un FCF de -1.6bn SEK, por lo que si se mantiene el gasto de CapEx para el año que viene no deberían tener problema para generar suficiente CFO para financiarlo, pero el FCF estará entre neutro a 2-4bn SEK para el repago de la deuda.

Esto siempre dependerá de que los lanzamientos vayan medianamente bien, algo que con el lanzamiento de Dead Island 2 se está cumpliendo con 2m de copias vendidas hasta ahora, pero aún es pronto para sacar conclusiones de ello ya que aún quedan grandes lanzamientos como Payday 3.

Personalmente era mi primera posición y no tengo ningún problema en reconocerlo, la caída de hoy ha sido dura y muestra que no estaba en lo cierto, al menos por el momento. A pesar de sentirme defraudado por la gestión de expectativas y el poco tacto mostrado con los accionistas por parte de Lars. Sin embargo, no he vendido mi posición pues realmente el escenario base tampoco sufre muchos cambios, y la idea es cuando la empresa logre lanzar entre 6-8 títulos AAA de forma recurrente. El problema que ahora está entre dicho que consigan suficiente caja para lograrlo y el escenario negativo es muy negativo. Pero actualmente creo que el precio ya refleja esto, y creo que sigue teniendo una opcionalidad alta a futuro.

Hablamos de un market cap de unos 29bn SEK para una empresa que puede hacer un FCF de 6bn SEK en los próximos años, si tomamos en cuenta la deuda sin tener en cuenta los earn-outs son unos 44bn SEK de EV, lo que sería unas 7x el FCF que pueda generar, siempre y cuando logren realizarlo.

Simplemente creo que el valor de las IP ya justifica el precio actual que refleja la cotización. El acuerdo transformativo que tanto se promocionó se supone que era algo más de 2bn$, por los próximos 6 años, por lo que prácticamente es el market cap actual de la empresa.

No obstante, yo esperaba una rebaja en el guidance, pero no tan grande la verdad. Solo espero que hayan hecho un ejercicio de sinceridad y realmente hayan sido conservadores con este outlook, ya que no deberían tener problemas para superar los 7bn SEK de la parte baja si no hay grandes retrasos.

El mercado con toda la razón del mundo ha perdido la confianza en la compañía, como bien dice Warren Buffett, la reputación es algo que se tarda años en labrar que se pierde en una fracción de segundo.

Para concluir, repetir que esto no es más que mi opinión y puedo estar equivocado. En mi caso amplié la posición a 25 SEK esperando a que la empresa no tenga problemas a corto plazo para financiar el CapEx, pero esa posibilidad está ahí y hay que ser consciente de ello. Actualmente con la caída ya no es mi primera posición cómo es normal 🤣, pero sí que sigue siendo una de las principales y creo que la compañía no vale los 29bn SEK que el mercado dice hoy.

A pesar de la decepción sufrida con la gestión que ha realizado Lars durante el último año espero que haya aprendido la lección y no siga por este camino, porque hasta la fecha siempre se había mostrado más conservador y había manejado bastante mejor la situación.

Si mi tiempo me lo permite trataré de subir el análisis más detallado como suelo hacer, pero solamente quería comentar mi opinión acerca de la compañía ya que he hablado de ella y creo que debía dar mi opinión actual sobre la empresa. De todas formas podéis dejarme cualquier duda que os surja en los comentarios sin ningún problema.

Un fuerte abrazo.

Disclaimer: todo lo aquí comentado no es más que una opinión y no una recomendación de compra o venta, actualmente tengo una posición en la compañía y podría estar sesgado por ello.

Los usuarios continúan creciendo

Siempre suelo hacer un repaso a los principales KPI del negocio, pero para no demorarme simplemente decir que el negocio continúa creciendo a tasas saludables y agregando usuarios, a partir del próximo trimestre que se normaliza la base comparable con la guerra de Rusia y Ucrania, ya que Rusia excluyó los servicios de Meta en el país. Como consecuencia el rango alto del guidance se espera que los ingresos crezcan un 11% respecto al Q2 de 2022. Un aumento de doble dígito en ventas dado el entorno actual no es nada despreciable.

Los DAP, que son los usuarios activos diarios dentro de la familia de Apps, alcanzaron la cifra de 3.020 millones de usuarios, con un crecimiento del 5,2% YoY. El ARPU de Facebook Blue se mantuvo estable con un crecimiento del 0,8% y solo hubo caída en usuarios en Europa, influenciado por el comparable donde estalló la guerra, pero debería normalizarse a partir del próximo trimestre. No obstante, hubo un ligero declino fue en ARPP, que son las ventas por persona dentro de toda la familia de aplicaciones (FoA) descendiendo un 1,7% YoY.

Engagement

Según eMarketer, en promedio, los usuarios están en Facebook e Instagram un total de 62 minutos por día publicando videos y fotos, intercambiando mensajes, haciendo comentarios, cargando contenido, dando me gusta o no me gusta a otro contenido y más. Esto demuestra el valor de la plataforma para los usuarios y su efecto de red para la empresa. Cabe destacar que con la entrada de la IA y Reels este compromiso sigue creciendo, donde en Instagram ha aumentado más del 24% del tiempo gastado.

‘’Además de mostrar contenido de amigos y familiares, ahora la IA recomienda más del 20 % del contenido de tus feeds de Facebook e Instagram de grupos de personas o cuentas que no sigues. En todo Instagram, eso es aproximadamente el 40% del contenido que ves. Desde que lanzamos Reels, las recomendaciones de IA han impulsado un aumento de más del 24 % en el tiempo que se pasa en Instagram.’’

Para poner en contexto esto es casi el 50% del tiempo que las personas de U.S. gastaron en redes sociales se lo pasaron entre Instagram y Facebook, sin tener en cuenta WhatsApp que es la aplicación preferida de los usuarios a nivel mundial.

Eficiencia

Meta continúa reduciendo sus costes, y este trimestre normalizando los gastos de reestructuración el negocio completo incluyendo las pérdidas de RL consiguió alcanzar un margen EBIT del 29%. Es preciso señalar que aún quedan pendiente la última ronda de despidos de 10.000 empleados, suponiendo un salario medio de 300.000$, son 3bn$ extra de ahorro en costes. A pesar de ello respecto al Q1 del año anterior los gastos han crecido en torno al 2%, que con un top line creciendo por encima la expansión de márgenes debería comenzar a partir del año que viene si mantienen este crecimiento de gastos respecto a las ventas.

No obstante, continúan reduciendo el guidance de gasto situándose ahora entre 90-86bn$ para el año completo. Desde el primer guidance supone una reducción del 10% en los costes. Además, dentro de este gasto hay entre 3-5bn$ de gastos de reestructuración, por lo que normalizado a futuro el gasto será menor.

Por tanto, tenemos que normalizando los márgenes se situarán por encima del 30% incluyendo las pérdidas de RL a futuro, y esto ya es una opinión, pudiéndose situar en torno al 35% a medio plazo con las medidas implementadas, por tanto, creo que los márgenes estarán en el rango del 30-35% a 2-3 años vista.

A largo plazo está RL, o más comúnmente conocido como el Metaverso, que si sale bien pues será un extra y si finalmente en 10 años no tiene sentido, será también un aumento de caja que generará la compañía si finalmente decide desinvertir.

Reality Labs y el Metaverso

Como he mencionado, la inversión en el Metaverso está siendo cuestionada, y es totalmente normal ya que es algo a muy largo plazo y no tiene porque dar resultados positivos. Pero dada la trayectoria de Mark Zuckerberg en el pasado que ya fueron cuestionadas como la adquisición de Instagram por 1bn$ en 2012 y WhatsApp en 2014 por 19bn$ y que ahora se consideran excelentes inversiones de Zuckerberg. Por ende, deberíamos dar un voto de confianza, si finalmente no se llega a materializar pues será un gasto que dejará de existir e irá directo al flujo de caja recuperando márgenes del 40% EBIT.

En cuanto a este segmento poco más que destacar más allá de lo que se comentó de las nuevas Quest 3 a finales de este año y los hitos alcanzados hasta la fecha con 1bn de avatares, se ha duplicado la cantidad de títulos en la Quest Store con al menos 25m$ de ingresos y más de la mitad de los usuarios activos diarios usan su dispositivo más de una hora.

‘’Ahora, en el corto plazo, hemos alcanzado algunos hitos que creo que vale la pena mencionar. Ya se han creado más de mil millones de Meta Avatares. Desde el año pasado, la cantidad de títulos en Quest Store con al menos $ 25 millones en ingresos se ha duplicado, y más de la mitad de los activos diarios de Quest ahora pasan más de una hora usando su dispositivo.

El próximo hito es que nos estamos preparando para lanzar nuestro dispositivo de realidad mixta y virtual de consumo de próxima generación a finales de este año. Lanzamos Quest 2 hace casi 3 años en este punto. Fue un gran paso adelante para la realidad virtual. Y estoy muy emocionado de mostrarle al mundo todas las mejoras y la nueva tecnología que hemos desarrollado desde entonces a un precio que será accesible para muchas personas.’’

WhatsApp Business y el negocio de mensajería

Aquí me detendré a realizar unos números porque me parece una parte muy interesante y de dónde puede venir gran parte del crecimiento de Meta a futuro. Estamos hablando de un negocio que el trimestre anterior tenía un run rate de 10bn$, y que ha crecido el número de empresas que lo utilizan un 40% en un solo trimestre.

‘’Nuestro trabajo para desarrollar la mensajería comercial como el próximo pilar de nuestro negocio también está progresando. Compartí el último trimestre que los anuncios de Click-to-message alcanzaron una tasa de ejecución de ingresos de $ 10 mil millones. Y desde entonces, la cantidad de empresas que utilizan nuestro otro servicio de mensajería comercial, la mensajería paga en WhatsApp, ha crecido un 40 % trimestre tras trimestre’’.

Bien, para esto voy a compartir unos números que he estado haciendo con vosotros para ver un poco la magnitud que puede alcanzar el negocio de mensajería dentro de Meta, y es que según el run rate del anterior trimestre, supuso ya en torno al 8% de las ventas. Si el run rate era de 10bn$, podemos suponer que en el Q4 se realizaron 2,5bn$ en ventas en este negocio, si el número de empresas que lo utilizan creció un 40%, supondremos que en ventas se ha trasladado un 20% siendo conservador y para el resto de trimestres crece un 10% QoQ, alcanzando 14bn$ de ventas para el año completo, un 40% por encima del run rate dado anteriormente.

Para los tres años siguientes estimamos que crece al 30%, 20%, y 15% respectivamente, esto daría una cifra para este negocio de 25bn$, y supondría un 18% de las ventas totales del negocio publicitario de Meta. Para finales de 2023, Click-to-message debería suponer en torno al 10% de las ventas, siendo un negocio que se creo hace actualmente poco más de un año y podemos apreciar el gran crecimiento del que está disfrutando.

Para concluir con este interesante nuevo negocio para Meta, el cual Mark lo calificó como el próximo pilar para Meta en la cita anterior, hay que tener en cuenta que la mayoría de los clientes de negocio son pequeños y se encuentran en el Sudeste Asiático y América Latina, pero esperan poder expandirse esto a anunciantes más grandes a medida que aumenten la automatización.

‘’Escalar las conversiones en el sitio es otra parte importante de nuestro trabajo, y los anuncios de click-to-message continúan creciendo y trayendo una demanda incremental a nuestra plataforma. Actualmente, este formato es utilizado principalmente por anunciantes más pequeños en el sudeste asiático y América Latina, y una de las oportunidades emocionantes que se avecinan es expandir la adopción a anunciantes más grandes en más mercados al invertir en una mayor automatización e informes para ayudar a las empresas a administrar mensajes y medir resultados más fácilmente a escala.’’

‘’Pero primero, para nuestros productos, siempre nos enfocamos en la conexión y la expresión, y espero que nuestro trabajo de IA refleje eso. Creo que existe la oportunidad de presentar agentes de IA a miles de millones de personas de maneras que serán útiles y significativas. Estamos explorando experiencias de chat en WhatsApp y Messenger, herramientas de creación visual para publicaciones en Facebook e Instagram y anuncios, video de tiempo extra y experiencias multimodales también. Espero que estas herramientas sean valiosas para todos, desde personas comunes hasta creadores y empresas. Por ejemplo, Espero que haya mucho interés en los agentes de inteligencia artificial para la mensajería comercial y la atención al cliente una vez que logremos esa experiencia.’’

Para terminar con WhatsApp, dejo esta imagen donde es las aplicación de redes sociales favorita de los usuarios.

Reels

Continúa aumentando la participación en Reels y están ganando cuota en los vídeos de formato corto.

‘’Escalar las conversiones en el sitio es otra parte importante de nuestro trabajo, y los anuncios de click-to-message continúan creciendo y trayendo una demanda incremental a nuestra plataforma. Actualmente, este formato es utilizado principalmente por anunciantes más pequeños en el sudeste asiático y América Latina, y una de las oportunidades emocionantes que se avecinan es expandir la adopción a anunciantes más grandes en más mercados al invertir en una mayor automatización e informes para ayudar a las empresas a administrar mensajes y medir resultados más fácilmente a escala.’’

A pesar de que las recomendaciones y Reels está logrando aumentar un compromiso mayor del público, y están mejorando la eficiencia de monetización en un 30% para Instagram y 40% en Facebook QoQ existen ciertas restricciones estructurales que hace que Reels sea difícil que logre la monetización de Feed o Stories debido a que un Reel consume más tiempo de visualización pudiendo mostrar una cantidad menor de anuncios, esto hará que sea difícil cerrar la brecha entre Reels e Stories.

‘’Continuamos enfocándonos en reducir aún más la brecha en la eficiencia de monetización o la monetización por tiempo entre Reels y nuestras superficies más maduras, Feed e Stories. Existen restricciones de suministro estructurales con el formato Reels, ya que las personas ven un Reels durante más tiempo que una parte del contenido de Feed o Stories, lo que da como resultado menos oportunidades para publicar anuncios entre publicaciones. Eso hará que sea más difícil cerrar la brecha de eficiencia de monetización que con Stories.’’

No obstante, se sigue esperando que llegue a break even a final de este año o principios del siguiente.

‘’Reels es un viento en contra de los ingresos hoy que esperamos que se vuelva neutral para fines de año o principios del próximo.’’

Capital allocation

A parte de la ya mencionada reducción de costes, Meta continúa con su plan de recompra de acciones, en este trimestre recompró 56 millones de acciones por un total de 9,2bn$, a un precio medio de en torno 160$ por acción y con una reducción del 5,6% YoY de las acciones en circulación. Además, aún quedan disponibles 42bn$ en su programa.

Susan, espera poder mejorar la estructura de capital de la compañía accediendo a deuda, tratando de tener saldo neto positivo o neutral, por tanto no hay que descartar o nuevas emisiones de deuda, o continuar gastando caja, especialmente y en mi opinión devolviendo el capital a los accionistas mediante recompras.

‘’Mientras miramos hacia adelante, también espero que evolucionemos modestamente en nuestra estructura de capital con el tiempo para mejorar nuestro costo general de capital. Esperamos hacerlo accediendo periódicamente a los mercados de deuda para diversificar nuestras fuentes de financiamiento mientras mantenemos un saldo de efectivo neto positivo o neutral a lo largo del tiempo.’’

CapEx

Continuarán invirtiendo en IA, principalmente lo dividen en 3 partes, la primera son los gastos relacionados para dar capacidad de sus negocios existentes, segundo inversiones en IA para respaldar el motor de descubrimiento, contenido, clasificación de anuncios...etc. Esto tratan de medirlo y sentirse cómodos con el ROI esperado de esas inversiones y por último en IA generativa, que es una oportunidad emergente para ellos y todavía están en etapas iniciales. Por tanto, personalmente a medio plazo espero que el CapEx se mantenga relativamente alto por estos aspectos que mencionan en la conferencia.

Conclusiones

Realmente no hay mucho cambio respecto al anterior trimestre, continúan mejorando la eficiencia reduciendo el guidance de gastos y con un guidance de ventas para el 2Q esperanzador con crecimiento de doble dígito en el rango superior.

El negocio de mensajería continúa creciendo y como comenta Mark, este debería ser un pilar de sus ingresos a futuro, y gracias a esto posiblemente Meta pueda crecer a un ritmo cercano al 10% a futuro siendo conservador.

Como mencione en los resultados del Q4’22, yo reduje mi posición en torno a un 50% en el rango de los 190$, pero simplemente por una cuestión de que el peso en cartera era superior al 20%, por tanto, actualmente conservo una posición de en torno al 10%, y no creo que siga reduciendo por el momento ya que actualmente los márgenes deberían expandirse y Click-to-message debería dar algo de alegría al crecimiento del top line.

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Disclaimer: todo lo aquí comentado no es más que una opinión personal y no una recomendación de compra o venta, actualmente tengo una posición en la compañía y podría estar sesgado por ello.

Como suelo hacer normalmente tampoco vamos a mirar exactamente las cifras reportadas del trimestre comparándolas con el anterior.

La caída viene motivada principalmente por anular el guidance anterior tanto para 2023 como para 2024. El de 2023 lo actualizaron rebajándolo y el de 2024 simplemente lo cancelaron, pero no dieron uno nuevo.

El nuevo guidance se sitúa en EPS ajustado un 31% por debajo del anterior, por lo que la caída ha estado en línea con la reducción del EPS y una caída del EBITDA ajustado del 13%, mientras que las ventas aumentarán en torno a un 5% YoY lo que es un 1% por encima del guidance anterior y el CapEx se mantiene sin cambios en 350m. Con estas cifras en la mano, quedaría el guidance en un EPS ajustado en el rango de 3,05-3,90$ y un EBITDA ajustado de 715-785m$.

Lo interesante llegados a este punto es cuánto generará la empresa a futuro, y es que hablamos de una compañía que se dedica a la distribución de alimentos, por lo que la demanda no debería verse excesivamente afectada en caso de recesión y puede hacer un flujo de caja libre normalizado de unos 400m$, sobre un market cap de 1.693 millones lo que da un FCF yield del 23%.

Aunque la compañía está endeudada no tiene ningún problema para pagarla y de hecho actualmente está reduciendo la deuda a ritmo de 150-200 m$ anuales, que sobre un market cap de 1,7bn$ cada repago de 150m$ supone un 8,8% de yield solo por el reducir su deuda, sin tomar en cuenta la reducción de pago sobre los intereses.

Si miramos el FCF, se puede ver mermado hasta que se actualicen los precios por la inflación, algo que han comenzado a sufrir este último trimestre reportado y por el cual la empresa ha rebajado su guidance, ya que antes lograron hacer un pequeño arbitraje y lograr beneficiarse, pero ahora surge el efecto contrario.

Pero con los pagos de la deuda, sumado a la acumulación de caja vemos como el múltiplo EV/FCF se verá reducido hasta por debajo de las 5x en 2027, y lo mismo para el EV/EBITDA que bajaría hasta las 2,3x en el mismo año.

Esta contracción de múltiplo se produce tanto por el aumento del EBITDA y el FCF como por la reducción de la deuda. La empresa puede pagar esa deuda y acumular caja, ya que su FCF normalizado estará en torno a unos 400m$ por lo que aún le sobrarían 200m$ para poder emplear en reinvertir en el negocio, actualizar su infraestructura y tratar de ser más eficientes, ya que ahora mismo se encuentran en ello y han aumentado su CapEx hasta los 350 millones para mejorar la eficiencia. A este ritmo podría acabar con caja neta para 2028.

Actualmente la compañía tiene activo un plan de recompras de 200m$ de los cuales ya han usado 29m$ a un precio medio de 41,34$, pero ahora mismo UNFI está cotizando a unos 28$, y con 171m$ aún pendientes para seguir recomprando, 171m$ sobre 1.700m$ es el 10% del market cap de la compañía actual, y recomprar acciones a una yield por fcf del 20% sin duda es una muy buena creación de valor para los accionistas.

Actualmente mis escenarios se mueven de aquí a 2-3 años vista, ya que para 2025 la compañía podría estar ya generando unos 850m$ de EBITDA y unos 400m$ de FCF.

Pero aun asumiendo que el EBITDA no crece, y se queda en los 700m$ que hará este año, por el simple hecho del repago de deuda y la acumulación de caja el múltiplo EV/EBITDA de la compañía descendería a 3x EV/EBITDA para 2027, algo que parece una broma para una empresa que deberá generar flujos de caja estables dado su sector.

En mi valoración sobre mi escenario base, y haciendo una media entre los múltiplos EV/EBITDA, EV/FCF y P/E, sería una empresa que podría dar unos retornos en línea con la FCF Yield comentada del 20% anuales. Esto aplicando múltiplos de 10x EV/FCF, 6x EV/EBITDA y P/E 10x. UNFI ha cotizado de media histórica a 9,2x EV/EBITDA y P/E 16x.

Para utilizar estos múltiplos no solo me baso en su media histórica, sino en transacciones privadas las cuales han sucedido en torno a las 10x EV/EBITDA, pero para ser conservador le aplicamos simplemente un múltiplo de 6x EV/EBITDA, que es algo superior a las 5,2x que cotiza tras la caída del 32% pero nada descabellado, simplemente asumimos que no ha re-rate.

Cabe destacar es que a este precio podría ser perfectamente objeto de ser opada, pagando una prima y aún se la comprarían por debajo de transacciones privadas anteriores.

Esto son transacciones privadas realizadas en el sector de la distribución, sí queréis los reports completos podéis contactarme por email o en los comentarios y os los mando encantado, que hay información interesante acerca del sector.

Conclusiones

Mis conclusiones son que es una compañía barata no solo por el profit warning, sino debido a que ya estaba barata previo al profit warning, pero viene de realizar una adquisición onerosa en 2018 de Supervalu la cual aún está digiriendo pero ya está mucho más integrada, no obstante es cierto que pagó de más y el mercado la penalizó por ello, pero actualmente la deuda está totalmente controlada y no tendrá problemas a corto plazo para continuar su plan de reducirla y aun sobrándole efectivo para recomprar acciones.

Al final hablamos de una empresa que encaja en el universo de Michael Burry como publicó en un tweet no hace mucho de buscar empresas altamente endeudadas que generan flujos de caja libre predecibles, de hecho GEO Group una de sus principales inversiones encaja también dentro de este universo.

Para terminar, como ya he mencionado una empresa con una FCF yield del 20% en un sector como es la distribución de comida aunque también tiene una pequeña parte de cadenas de supermercados, pero al no ser una tesis no he entrado en detalle en todo ello, si te parece interesante una tesis sobre la compañía déjamelo en los comentarios, de todas formas, en el canal de YouTube Los Locos de Wall Street, Edgar Fernández ha hablado mucho de ella, yo personalmente la descubrí a través de ellos.

Sinceramente, a estos precios sería una compañía que si yo dispusiera del capital suficiente no me importaría oparla y sacarla del mercado de capitales para quedármela :).

Sí te ha gustado compártelo con otros inversores que les pueda ser de interés, me ayudaría mucho a seguir realizando estos artículos.

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Disclaimer: actualmente al momento de escribir este artículo poseo una posición en la compañía, todo lo aquí dicho puede tener un sesgo debido a ello y no supone ningún tipo de recomendación de compra o de venta solo una opinión. Debéis hacer la debida diligencia antes de tomar vuestras propias decisiones.

‘’Pero quiero ser claro, la estrategia sigue siendo la misma para apoyar a los emprendedores, ahora me veo como accionista, un accionista a largo plazo, y la promesa que le he hecho a la gente, sigue siendo la misma para apoyar a los emprendedores y creadores en el largo plazo’’ Lars Wingefors

Esto es lo que el mercado interpretó en el último trimestre, y sinceramente ya dejé mi opinión acerca de ello en la publicación de resultados del Q2, mi confianza seguía siendo plena en la compañía y en la estrategia de Lars, si bien comenté que hubo una falta de transparencia y error tanto de comunicación como de timing.

Tras la nueva muestra de ‘’racionalidad’’ del mercado de ayer, cayendo un 10% en la apertura y cerrando un más 8%, un movimiento intradía de más del 20% en una compañía que capitaliza actualmente unos 7bn€, cerca de lo que cotizaba pre-resultados del Q2.

La estrategia no ha cambiado, sigue siendo la misma y es maximizar el valor a largo plazo para los accionistas, entre los que está el propio Lars. Tras esta pequeña introducción veamos los resultados, pero no voy a hablar sobre cifras ni será el típico resumen de analista de sell side diciendo lo que crecieron o bajaron las ventas, será algo más cualitativo y nos centraremos en lo que realidad importa en un negocio, que es la generación de Free Cash Flow a futuro.

Los resultados han sido bastante flojos, incluso en términos de Adj. EBIT muy por debajo de lo que esperaba el mercado, pero la compañía venía de un castigo extremo y por eso finalmente la reacción positiva en el precio de la acción, estas fuertes fluctuaciones en el precio es lo que nos da oportunidades simplemente haciendo un arbitraje de tiempo e información, recordemos que llego a caer hasta los 40 SEK en los últimos 3 meses.

Tras dos trimestres sin generar caja debido al consumo de circulante de Asmodee y los malos lanzamientos acumulados durante el año, el mercado la penalizó, pero esto ha cambiado y comienzan a verse atisbos de generación de caja cómo ya advertían tras la temporada alta de Asmodee, la cual miraremos en detalle y la generación de caja de Embracer.

Free Cash Flow y Working Capital

En cuanto a la generación de caja, han conseguido generar 1.647mSEK de FCF durante el Q3 y en lo que llevamos de año 832mSEK, la cifra desciende por el consumo de circulante que durante el Q4 se verá mejorado por una mayor entrada de caja.

No obstante, personalmente calculo varios FCF, en este caso tengo 4 tipos de FCF calculados.

• El FCF con CapEx de mantenimiento e incluyendo la variación de Working Capital, que serían los 1.648mSEK.

• Un FCF con el CapEx de mantenimiento antes del cambio en el WC que habría sido 977mSEK en Q3 y 3.357mSEK YTD

• FCF incluyendo el CapEx total después de los cambios en WC, 662mSEK en Q3 y (1.649) mSEK YTD

• FCF incluyendo CapEx total antes de cambios en WC, (9) mSEK en Q3 y 876mSEK YTD

Me detendré a analizar esto en detalle, porque al final el valor intrínseco de una compañía no es más que los flujos de caja que pueda generar a FUTURO, y Embracer puede ser una gran generadora de FCF que actualmente se encuentra encubierto debido al alto CapEx y la adquisición de Asmodee.

La compañía ha expresado su intención de reducir el consumo de circulante en Asmodee y esperan un Q4 con alta generación de caja debido al cobro las ventas generadas en Q3 y la correspondiente entrada de caja durante Q4. Además, para el próximo año fiscal, esperan que la conversión en caja de Asmodee sea del 100%, debido a su plan de reducir los inventarios. De hecho, en enero llevan ya 20m€ de FCF por parte de Asmodee que se notarán durante Q4, por comenzar a cobrar las ventas del tercer trimestre.

El ciclo de vida del WC comienza a estabilizarse tras una subida abrupta tras la adquisición de Asmodee dando un salto de los días de inventario (DIO), días de proveedores (DPO) y días de clientes (DSO). La situación durante el último trimestre muestra cifras ya más normalizadas con 75 días de inventario y 105 YTD, algo más normal y estable, la cifra estará una vez se normalice la situación y tras las declaraciones de la directiva más cercana a los 75 días. Teniendo así un ciclo de conversión en caja más corto.

Sin tomar en cuenta el consumo de WC han tenido una conversión en caja del 61% YTD, que podemos dar por buena incluyendo el WC una vez se normalice la situación de Asmodee. Por tanto, sobre el guidance de hacer entre 10,3-13,6bn SEK para el próximo año fiscal, tomando en cuenta una conversión en caja del 60% tenemos una generación de FCF del rango de 6-8bn SEK con el lanzamiento de solo 4 juegos AAA, ya que a partir del año fiscal 24/25 se espera que con 7-8 anuales durante tres años, por tanto, siempre dependiendo del desempeño de estos lanzamientos la generación de FCF será superior.

En mi opinión, la conversión de Adj. EBIT/FCF estará por encima del 60%, pero es solo por tratar de dar algo de ‘’color’’ como dirían los analistas a la generación de caja de Embracer. A todo esto, hay que sumar los ‘’acuerdos transformadores’’ que esperan cerrar en los próximos 40 días, que si bien reduce el up-side ante un gran éxito, tiene un efecto positivo en la generación de caja de la compañía durante el desarrollo de los juegos y reduciendo su riesgo a la hora de malos lanzamientos.

Para tomar en cuenta estos ‘’acuerdos transformadores’’ hasta la fecha solo se ha confirmado Tomb Raider por parte de Amazon, podemos ver la partida de ‘’Dispoal of intangible assets’’ de 451mSEK, que es uno de los adelantos que ha pagado Amazon hasta el momento y que para ser puristas tenemos que incluir a la hora de calcular el FCF y que no he incluido en los cálculos anteriores, quedando la foto final así.

‘’ Simon Jonsson (analista)

Está bien. Johan, en el flujo de caja libre, tuviste una desinversión de alrededor de 450 millones de coronas suecas en el trimestre, lo que redujo las inversiones netas. ¿Podrías elaborar un poco sobre ese artículo?

Johan Ekström (CFO Embracer)

Sí. Eso está relacionado con el contrato de Tomb Raider. Así que en realidad son los ingresos por las ventas de ese proyecto, la tasa de finalización de ese proyecto para fin de año.’’

El CapEx de crecimiento se ve reducido de (986) a (535) mSEK, tomando esto en cuenta y dado que es solo un acuerdo y uno de los adelantos podemos ver la magnitud que podría llegar a tener para la compañía, pasando a tener una conversión en caja tomando en cuenta incluso el CapEx de crecimiento del 55%, not bad. A medida que el juego vaya avanzando en sus fases de desarrollo se irán recibiendo más ingresos por parte de Amazon.

‘‘Bueno, quiero ser claro. Debido a nuestros acuerdos de asociación y licencia y la financiación que esperamos cerrar, creo que es razonable suponer que nuestro CapEx será significativamente menor. Dejaré que el analista lea eso.’’ Lars Wingefors

Para terminar con la generación de caja, hablamos de una valoración de Embracer del rango de 10x FCF en números de servilleta y tan solo a un año vista. A largo plazo la generación de FCF estará muy por encima dado el mayor número de lanzamientos y una situación macro mejorada. Comprar un negocio de estas características, en un sector con crecimiento secular, un fundador con mentalidad empresarial y a largo plazo con crecimientos de doble dígito sin contar nuevos M&A me parece un gran trato.

PC/Consola

Pipeline y una mayor transparencia

La compañía ha decidido acotar la definición de AAA, ya que es un concepto bastante abstracto, teniendo que cumplir tres puntos.

1)    Más de 100 desarrolladores trabajando en el pico del desarrollo.

2)    Alto presupuesto en marketing y expectativas de vender al menos 2 millones de copias.

3)    Si el trabajo de desarrollo lo paga un socio externo, Embracer debe tener una posición ventajosa en la recepción de beneficios económicos.

Bajo esta nueva definición, el pipeline de AAA se ha reducido de 25 juegos antes de 2026 a 19 y amplían la ventana hasta FY 27/28 con 31 juegos AAA en total. La reducción de lanzamientos AAA viene afectada por la nueva definición y por movimiento en las ventanas de lanzamiento hacia los próximos años después de 2026.

Entonces, realmente no ha habido cancelaciones según las palabras del propio Lars, citando por ejemplo el lanzamiento de Remnant II, el cual no está incluido con AAA.

‘’ Y por ejemplo, un título como Remnant II, que creo que se ve increíble, no quiero decir cómo lo verán los jugadores o la industria, si es un juego AAA o no. Pero por razones de definición, está muy cerca de serlo, pero no lo es.’’

La ventana de lanzamientos de AAA serán 4 el próximo año 8 FY 24/15, 7 FY 25/26, 8 FY/26/27 y 4 FY 27/28, de los cuales en 24 de ellos serán los Publisher, 28 en desarrollo interno y 23 de IPs propiedad de Embracer. Además 24 son en IP existentes y 7 de ellos serán IP nuevas. De los 31 juegos AAA, 17 están en plena producción, 9 en preproducción y 5 en fase conceptual.

Para el próximo año se lanzarán 94 juegos, de los cuales 4 serán AAA. Estos AAA son Dead Island 2(21 de abril), Payday 3, Space Marine II (Warhammer) y un cuarto título aún no revelado. Dentro del pipeline, hay 62 juegos AA, A o Indie entre los cuales clasifican 30 de ellos con un presupuesto superior a los 40mSEK como puede ser Remnant II y 32 con un presupuesto por debajo de los 40mSEK, además hay 8 DLC y 20 proyectos para portar a otras plataformas.

Para poner en contexto, realicé esta tabla que publiqué ayer en Twitter con el pipeline proporcionado por la compañía. Entre los que tenemos los que son un fracaso vendiendo 1,5m de copias, en el objetivo con 3m de copias y éxito que se venden 7m de copias. El mix es un 50% de fracasos además de 3 de ellos en 3m de copias y 1 siendo un éxito superando los 7m de copias.

Estos números son de servilleta ya que depende del juego lanzado si son desarrolladores, Publisher, propietarios de la IP o si están en alguno de estos acuerdos transformadores, pero da una idea del potencial que tiene Embracer actualmente con la cartera de estudios y IP que tiene pudiendo generar 8bn SEK de revenues con solo nuevos lanzamientos.

Una vez sacados al mercado esto se agregará al Back Catalogue generando una mayor caja y margen una vez pasan de su ventana de lanzamiento. Igualmente trataré de realizar un artículo haciendo una valoración detallada de la compañía y explicando los supuestos que se pueden dar.

Cabe destacar, que una compañía de gaming invierte durante el desarrollo del juego que puede ser superior a 4 años y no ve nada de caja hasta su lanzamiento, por tanto, las inversiones ven la caja a largo plazo no es un CapEx que gastes y al año siguiente esté generando efectivo.

En mi opinión, tanto la generación de flujo de caja libre que comienza a dar frutos a pesar de la fuerte inversión en CapEx dados los próximos lanzamientos, sumado al pipeline que han presentado ya de una forma firme y transparente es por lo cual el mercado tomo de forma positiva a pesar de los malos resultados del trimestre.

Tanto Goat Simulator 3 como Evil West se desempeñaron bien durante el trimestre. Sin embargo, las regalías de Evil West comenzarán a verse a partir del próximo trimestre debido a que solo fueron los desarrolladores y tanto la IP como la publicación vino de la mano de Focus Entertaiment. Asimismo, Let’s Sing 2023 funciono bastante bien con ROI por encima de 3x al igual que Goat Simulator 3. No obstante, los demás cuatro títulos lanzados aun no alcanzaron la cifra de break even de 1x.

Juegos Móviles

El segmento móvil dentro de la situación que se encuentran estas empresas no se ha desempeñado del todo mal, sobre todo comparado con PC/Consola. Han reducido los UAC al 47% desde el 53% del pasado Q. Vengo publicando en Twitter resultados de comparables de juegos móviles los cuales tienen los UAC en el rango del 25%, por lo tanto, aquí tienen un gran margen de mejora si quisieran aumentar su rentabilidad a corto plazo.

El entorno sigue siendo desafiante por la menor participación de usuarios respecto al periodo anterior y el recorte de presupuestos de los anunciantes con caídas en DAU, MAU y descargas, pero aumento en el ARPU respecto al trimestre anterior.

Juegos de mesa (Asmodee)

Ya hemos tocado la parte más importante de Asmodee al principio, pero veamos un poco el desempeño. Asmodee continuó ganando cuota de mercado tanto en juegos de mesa como juegos de cartas (TDG). El margen EBIT ajustado del 21% fue debido a un mayor mix de juegos de mesa que tienen un mayor margen. Los juegos de mesa representaron un 46% de las ventas, de los cuales el 70% son de IP propias.

Las ventas de juego de mesa decrecieron un 6% debido al entorno macro y un año comparable récord y TDG aumentó un 18% en la UE. A pesar del descenso de juegos de mesa, el mercado se mantiene por encima de niveles pre-covid con un crecimiento anual de 2019-2022 superior al 11%. A nivel global Asmodee redujo ventas un 2% YoY y el EBIT ajustado un 4% YoY. Sin embargo, YTD las ventas llevan un crecimiento del 5%. En cuanto al EBIT YTD, impactado por un 8% en la inflación de sus productos y un aumento del 3% en los gastos operativos se redujo un 3% YoY.

Actualmente han encontrado 25 proyectos potenciales para desarrollar videojuegos con las IP de Asmodee, con algunos de estos proyectos ya cerrados. Con 5 discusiones activas para M&A.

E&S

E&S se desempeñó bastante bien como era de esperar dado el lanzamiento del nuevo Call of Duty, el cual es distribuido en Europa por Plaion y la inclusión de Dark Horse, Limited Run Games y Middle-Earth Enterprises.

La adquisición de Middle-Earth Enterprises se cerró durante el trimestre y ya ha generado interés entre los grupos operativos internos de Embracer y socios externos por la IP del Señor de los Anillos. Actualmente tienen cinco juegos en producción por parte de socios externos que se lanzaran en el próximo año fiscal además de la película en producción de Warner Bros.

‘‘Freemode cerró la adquisición de Middle-Earth Enterprises. La adquisición ha generado mucho interés entre los socios internos y externos por las IP de El Señor de los Anillos en diferentes formatos de medios. Actualmente hay cinco juegos en producción por parte de socios externos que se lanzarán en el año fiscal '23, '24. También hay una película en producción por un socio externo. Estén atentos para más noticias en el futuro.’’ Lars Wingefors

Cabe destacar que es una IP muy importante y que apenas se acaba de incorporar al grupo, pudiendo generar muchas sinergias con el desarrollo de juegos dentro de los propios grupos operativos de Embracer, ya que los 5 juegos que hay producción es de socios externos que ya estaban firmados ante de la adquisición, y además del ceder el derecho para próximas películas que actualmente está en poder de Warner Bros.

Grimfrost lanzó con éxito la tienda web de la comunidad de Valheim, destacan que podría haber más oportunidades con las nuevas IP y franquicias dentro de Embracer, sin duda merchandising de LOTR encajaría muy bien dentro de Grimfrost aunque sea dedicado al mundo vikingo.

Conclusiones

Trimestre muy flojo para Embracer en parte por el mal desempeño de PC/Consola pero también motivado por muy pocos lanzamientos durante el trimestre, sin embargo aún no ha pasado un año desde la adquisición de la IP de Tomb Raider y vemos como la directiva ya está moviendo fichas con bastante agilidad.

La reciente incorporación de Middle-Earth también traerá grandes acuerdos a largo plazo para Embracer que tiene una gran cartera de IP y está comenzando a explotar debido a que gran parte de las adquisiciones se han realizado hace apenas dos años o menos, por tanto, hay que dar tiempo a que las piezas se vayan uniendo y vayan surgiendo los proyectos como así está sucediendo.

Sobre todo la estrategia transmedia está prácticamente sin explotar y dado el gasto por parte de plataformas de streaming a pesar del entorno desafiante ayudará a la compañía a generar oportunidades aquí, con las consecuencias que conlleva el éxito de alguna serie o película para la venta de videojuegos, que es la parte más rentable de una franquicia.

Esto está apoyado en un gasto esperado para 2023 de 243bn$, un aumento del 2% YoY y el buen funcionamiento de las IP de videojuegos dentro de transmedia con películas como Sonic, Uncharted, la serie de Netflix de Cyberpunk y la nueva serie recién estrenada en HBO The Last of Us, que ha alcanzado la cifra de 4,7 millones de espectadores, siendo el segundo debut más visto en HBO desde 2015. Personalmente comencé a ver la serie The Lasto f Us y me está gustando, así que si os gusta las series sobre zombies es una buena serie IMO.

‘‘La demanda de contenido nunca ha sido mayor y Embracer está bien posicionado para aprovechar esa demanda con la mayor cartera de juegos e IP de la industria. Nos hemos fijado el objetivo de aumentar la combinación de desarrollo de juegos para PC/consola que está total o parcialmente financiado por terceros desde el nivel actual. Esto se relaciona principalmente con una cantidad considerable de proyectos de desarrollo de juegos durante los próximos 6 años con altos presupuestos de desarrollo.’’ Lars Wingefors

Para terminar, recalcar la generación de caja que está comenzando a tener la compañía con apenas lanzamientos y el pipeline que viene por delante, lo que sin duda será un catalizador a medio plazo para Embracer, aunque el mercado no quiera asignar un múltiplo superior el FCF por acción seguirá creciendo a largo plazo, y al final la cotización seguirá la generación de caja de la compañía.

Si te ha gustado este análisis me ayudaría muchísimo el que lo compartieras con otros inversores.

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Un saludo a todos, y recordad cómo me comentaron hoy en Twitter, In Lars we trust! :)

Disclaimer: tengo una posición en la compañía, todo lo aquí dicho puede tener un sesgo debido a ello y no supone ningún tipo de recomendación de compra o de venta solo una opinión. Debéis hacer la debida diligencia antes de tomar vuestras propias decisiones.

Un mensaje claro por parte de Mark hacia los accionistas, la compañía ya no crece a tasas del 20-30% y por tanto es momento de controlar costes y mejorar la eficiencia sin dejar de lado el crecimiento y las inversiones.

‘’hemos entrado en un cambio de fase para la empresa, donde crecimos tan rápido durante los primeros 18 años de la empresa. Y es muy difícil realmente aumentar la eficiencia mientras crece tan rápido. Y creo que ahora estamos en un entorno diferente donde tenemos un montón de áreas que, quiero decir, todavía son extremadamente emocionantes y están creciendo rápidamente para el futuro, donde creo que la estrategia correcta será centrarse en una especie de crecimiento de la línea superior. Pero creo que mucho de lo que hacemos, realmente tiene sentido enfocarnos en la eficiencia mucho más que antes y asegurarnos de que podemos hacer ese trabajo de manera más efectiva.’’

Antes de comenzar me gustaría destacar unas palabras de Mark Zuckerberg, pronunciadas durante la call del Q3. Dejo la captura con la que comenzaba el artículo escrito sobre los resultados del Q3 ’22 de Meta:

Notas Q4 ‘22

Desempeño operativo

Los usuarios en Meta siguen aumentando a pesar de que el 47% de la población usa sus aplicaciones al menos una vez al mes y el 37% de manera diaria, si somos más puristas y excluimos China de la ecuación nos situamos en cifras del 56% en usuarios mensuales (MAP) y 45% de forma diaria (DAP). Una absoluta locura.

Hablando en cifras absolutas, respecto al Q4 del año anterior, han añadido 150 millones de usuarios mensuales en cualquiera de sus plataformas, para dar algo de contexto, es algo más de 3x los habitantes de España en un solo año.

En cuanto a Facebook Blue, la que muchos llevan dando por muerta mucho tiempo sigue aumentando el número de usuarios activos con 2.000 DAU y 2.930 MAU habiendo agregado en cifras absolutas han agregado 51 millones de MAU YoY y 5 millones QoQ. Para los usuarios diarios (DAU) han agregado 71 millones YoY y 16 millones de personas QoQ.

Para concluir, hemos de tener en cuenta la exclusión de las operaciones en Rusia, lo que ha supuesto en torno al 1,5% de los usuarios europeos diarios y 4% mensuales, nada mal considerando este detalle.

No obstante, los ARPU se han visto impactados negativamente en torno al 6%, pero siendo realistas tenemos un comparable extremadamente bueno influenciado tanto por restricciones sanitarias, problemas de IDFA y el entorno macro vivido durante 2022. Además de esto hay que tomar en cuenta la canibalización que ha sufrido la compañía por la introducción de Reels.

Para terminar con la parte más numérica, las ventas en Q4 fueron de 32.165m$, un 4% menos que el año pasado, pero manteniendo el tipo de cambio constante, los ingresos habrían crecido un 2%, logrando así unos ingresos estables a pesar de la situación macro, un comparable difícil y la cada vez mayor competencia con la entrada de nuevas plataformas a la publicidad.

Los costes totales aumentaron un 22%, pero como he mencionado al principio, están enfocados en hacer la compañía más eficiente, y aún no se tiene en cuenta el despido de los 11.000 empleados anunciados que se empezarán a excluir a finales del primer trimestre de 2023. Durante el Q4, se incurrieron costes de reestructuración por 4,2bn$ y para 2023 se espera al 1bn$ más.

Si normalizamos estos cargos por reestructuración, la compañía habría realizado 10,18$ de EPS frente los 8,59$ reportados GAAP para el año completo 2022.

‘’Esperamos que la gran mayoría de los empleados afectados ya no se incluyan en nuestras cifras de personal informadas para fines del primer trimestre de 2023.’’

Empecemos con la parte divertida y de donde se saca jugo a los resultados, que es en la conference call.

Eficiencia, eficiencia y eficiencia.

Hasta 35 veces se ha repetido la palabra eficiencia en la conference call, con lo que vemos el giro que ha dado el discurso de la compañía desde hace un año hasta ahora.

Así comenzaba Mark Zuckerberg la conference call, dejando claro que este es el comiendo y el foco de la compañía, centrado en mejorar la eficiencia, pero sin dejar de lado la inversión en el negocio.

‘’Ahora, antes de entrar en nuestras prioridades de productos, quiero hablar sobre mi enfoque de gestión para 2023, que es el Año de la Eficiencia. Cerramos el año pasado con algunos despidos difíciles y reestructurando algunos equipos. Y cuando hicimos esto, dije claramente que este era el comienzo de nuestro enfoque en la eficiencia y no el final.’’

‘’Como parte de esto, vamos a ser más proactivos en la eliminación de proyectos que no están funcionando o que ya no son tan cruciales. Pero mi enfoque principal es aumentar la eficiencia de cómo ejecutamos nuestras principales prioridades. Así que creo que habrá algo más que podamos hacer para mejorar nuestra productividad, velocidad y estructura de costos. Y al trabajar en esto durante un período prolongado, creo que construiremos una empresa de tecnología más fuerte y seremos más rentables. Estoy muy enfocado en hacer esto de una manera que nos ayude a construir mejores productos. Y por eso, incluso si nuestro negocio supera nuestros objetivos, este seguirá siendo nuestro tema de gestión para el año, ya que creo que nos hará una mejor empresa. Ahora al mismo tiempo, también estoy centrado en ofrecer mejores resultados financieros que los que hemos presentado recientemente y en cumplir la expectativa que esbocé el año pasado de ofrecer un crecimiento compuesto de los beneficios, incluso invirtiendo agresivamente en tecnología futura.’’

Por el momento, se quitarán mandos intermedios dando así un enfoque mucho más ágil a la compañía y mejorando su cultura empresarial. Aunque pueda parecer que son unos derrochadores por el aumento de gasto y los famosos vídeos de TikTok de empleados, no es para nada así, debido a que Zuckerberg es una persona bastante austera.

‘’estamos trabajando para aplanar nuestra estructura organizativa y eliminar algunas capas de mandos intermedios para tomar decisiones más rápido, además de implementar herramientas de IA para ayudar a nuestros ingenieros a ser más productivos.’’

FoA

Vuelvo a recalcar este punto, a pesar de que ya quedo claro en las anteriores presentaciones, pero es clave tenerlo claro para no dejarse guiar por los titulares.

‘’Sustancialmente, todos nuestros gastos de CapEx continúan apoyando a la familia de aplicaciones.’’

Al igual que el trimestre anterior, aumentan las impresiones pero cae el precio promedio por anuncio, debido a un mayor crecimiento en regiones y productos de menor monetización, una menor demanda de los anunciantes y el tipo de cambio negativo.

‘’En el cuarto trimestre, la cantidad total de impresiones de anuncios publicadas en nuestros servicios aumentó un 23 % y el precio promedio por anuncio disminuyó un 22 %. El crecimiento de las impresiones fue impulsado principalmente por las regiones de Asia-Pacífico y el resto del mundo.’’

Reels e IA

Las reproducciones de Reels se han duplicado el último año y la interacción entre las personas se ha duplicado en los últimos 6 meses.

‘’Pero estamos especialmente enfocados en videos de formato corto ya que Reels está creciendo muy rápido. Y estoy muy orgulloso de nuestro progreso aquí. Las reproducciones de Reels en Facebook e Instagram se han más que duplicado durante el último año, mientras que el componente social de las personas que comparten Reels ha crecido aún más rápido y se ha más que duplicado en ambas aplicaciones en los últimos 6 meses.’’

El foco continúa en mejorar la monetización de Reels y reducir la canibalización con Feed.

‘’El próximo cuello de botella en el que nos estamos enfocando para continuar con el crecimiento de Reels es mejorar la eficiencia de monetización o los ingresos que se generan por minuto de Reels vistos. Actualmente, la eficiencia de monetización de Reels es mucho menor que Feed. Entonces, cuanto más crece Reels, a pesar de que agrega compromiso al sistema en general, le quita algo de tiempo a Feed y, de hecho, perdemos dinero. Sin embargo, la gente quiere ver más Reels. Entonces, la clave para desbloquear eso es mejorar nuestras eficiencias de monetización de esa manera podemos mostrar más Reels sin perder cantidades crecientes de dinero. Estamos progresando aquí y nuestra eficiencia de monetización en Facebook se ha duplicado en los últimos 6 meses.’’

Primero atraer usuarios, después ya vendrá la monetización, al igual que sucedió con Stories.

‘’Creo que nuestra filosofía de construir estos productos de consumo, centrándonos en llevarlos a cientos de millones o miles de millones de personas y luego centrándonos en la monetización más adelante.’’

Esperan estar flat en términos de ingresos para finales de este año principios de 2024, para tratar de hacer crecer Reels de manera rentable.

‘’En términos de viento en contra de los ingresos, todavía estamos en camino de ser aproximadamente neutrales para fines de este año o tal vez a principios del próximo. Y luego, después de eso, deberíamos hacer crecer Reels de manera rentable mientras nos mantenemos al día con la demanda que vemos.’’

Más del 40% de anunciantes usan Reels.

‘’Seguimos trabajando para que más anunciantes participen en la aplicación Reels, más formatos, más objetivos, más herramientas para crearlos. Y hemos progresado mucho, ahora más del 40 % de nuestros anunciantes usan Reels en nuestras aplicaciones.’’

La IA sigue mejorando con un 20% más de conversiones y mayores ROI para los anunciantes.

‘’En nuestro negocio de anuncios más amplio, continuamos invirtiendo en IA y estamos viendo que nuestros esfuerzos dan sus frutos aquí. En el último trimestre, los anunciantes vieron un 20 % más de conversiones que el año anterior. Y combinado con la disminución en el costo por adquisición, esto ha resultado en mayores retornos de la inversión publicitaria.’’

No solo se quedan con la IA como motor de recomendación, sino que tratan de mejorar sus productos a través de IA generativa.

‘’AI, es la base de nuestro motor de descubrimiento y nuestro negocio de anuncios. Y también creemos que permitirá muchos productos nuevos y transformaciones adicionales en nuestras aplicaciones. La IA generativa es una nueva área extremadamente emocionante con tantas aplicaciones diferentes. Y uno de mis objetivos para Meta es aprovechar nuestra investigación para convertirnos en un líder en IA generativa además de nuestro trabajo líder en IA de recomendación.’’

Mark Zuckerberg ve muchos casos de uso con la IA generativa.

‘’Quiero tener cuidado de no adelantarme demasiado en su desarrollo. Así que creo que nos verá lanzar varias cosas diferentes este año, y hablaremos sobre ellas y compartiremos actualizaciones sobre cómo les está yendo. Espero que el espacio se mueva rápidamente. Creo que aprenderemos mucho sobre lo que funciona y lo que no. Muchas de las cosas son costosas, cierto, para generar una imagen o un video o una interacción de chat. Entonces, uno de los grandes desafíos interesantes aquí también será cómo escalamos esto y hacemos que este trabajo sea más eficiente para que podamos llevarlo a una base de usuarios mucho más grande. Pero creo que una vez que hagamos eso, habrá una serie de casos de uso muy emocionantes.’’

WhatsApp y Business Messaging

Click-to-message continúa creciendo con un run rate de 10bn$ desde los 9bn$ anunciados el trimestre anterior.

‘’Seguimos entusiasmados con la oportunidad de monetización con Business Messaging también. Facebook e Instagram son los dos primeros pilares de nuestro negocio. Y en los próximos años, esperamos traer Mensajería en línea como el próximo pilar. Una forma de hacer esto son los anuncios de clic para enviar mensajes, que ahora tienen una tasa de ejecución de $ 10 mil millones. Y la mensajería paga es la otra pieza de esto. Llegamos antes aquí, pero continuamos incorporando más empresas a la plataforma comercial de WhatsApp, donde pueden responder preguntas y actualizaciones de los clientes y vender directamente en el chat. Entonces, por ejemplo, Air France comenzó a usar WhatsApp para compartir tarjetas de embarque y otra información, otra información de vuelo, en 22 países y 4 idiomas. Y las empresas a menudo nos dicen que más personas abren sus mensajes y obtienen mejores resultados en WhatsApp que en otros canales.’’

‘’En los anuncios click-to-message: este es uno de nuestros productos publicitarios de más rápido crecimiento. Y creemos que están trayendo una demanda incremental a nuestra plataforma. Mencioné antes que más de la mitad de los anunciantes de click-to-message utilizan exclusivamente anuncios de click-to-message en nuestra plataforma. ‘’

‘’En cuanto al rendimiento, continuamos enfocándonos en aumentar el ROI que los anunciantes obtienen de los anuncios de click-to-message. Estamos tratando de brindarles a los anunciantes la capacidad de optimizar más el embudo descendente, crear mejores experiencias y simplificar los flujos que los ayuden a impulsar la conversión. Y, en última instancia, siempre nos enfocamos en aumentar la oferta y, en este caso, hacer crecer el ecosistema de mensajería comercial al crear más formas para que las personas y las empresas se conecten a través de nuestra aplicación de mensajería. Entonces, creo que un ejemplo de eso sería algo así como la investigación directa de negocios en WhatsApp. Entonces, es una oportunidad que nos entusiasma mucho y en la que hemos invertido mucho y hemos visto un crecimiento muy saludable.’’

Metaverso

‘’Ahora hay más de 200 aplicaciones en nuestros dispositivos VR que han generado más de $ 1 millón en ingresos. También seguimos progresando con los avatares. Acabamos de lanzar avatares en WhatsApp el último trimestre y más de 100 millones de personas ya han creado avatares en la aplicación. Y de ellos, aproximadamente 1 de cada 5 usa su avatar como foto de perfil de WhatsApp.’’

‘’la mayoría de las personas van a experimentar el Metaverso por primera vez en los teléfonos y luego comenzarán a construir sus identidades digitales a través de nuestras aplicaciones.’’

Capital Allocation

Recompraron 6,8bn$ en acciones durante el Q4 y 27,95bn$ para el año completo, el pago en SBC para el año completo fue de 11,9bn$, reduciendo las acciones en circulación en torno a un 6%.

Además, aún quedan 10bn$ activos de recompras y han anunciado un nuevo plan por 40bn$ extra, esto supone un 10% de market cap actual de Meta. Que podemos suponer macheando con las emisiones por SBC que se sitúe en torno al 6% netos.

Guidance

Como cada trimestre, continúa reduciendo los gastos. Actualmente los gastos totales se sitúan en 95-89bn$ desde los 100-94bn$ anunciados anteriormente y el CapEx de 33-30bn$ desde los 37-34bn$ para este año completo 2023. Las cifras dadas ya comienzan a mostrar el foco de la compañía en mejorar la eficiencia, y posiblemente a pesar de poder incurrir algunos costes de reestructuración extra, las cifras podrían ser aún más bajas normalizadas.

‘’Nuestra intención sigue siendo reducir el CapEx como porcentaje de los ingresos, pero la intensidad de capital a corto plazo realmente dependerá, en parte, de las perspectivas de ingresos y de nuestras necesidades para desarrollar aún más la capacidad de IA para la demanda futura.’’

En cuanto al top line, para el Q1 esperan realizar ventas de 26-28,5bn$ considerando un impacto negativo del 2% por el tipo de cambio. En el Q1 ’22 realizaron 27,9bn$, por tanto el guidance se sitúa en ese rango, pudiendo incluso mostrar crecimiento a pesar del duro entorno macroeconómico y la nueva competencia en publicidad por parte de plataformas de streaming, videojuegos, Amazon, TikTok… aún así continúa manteniendo los niveles de ’22 y por encima de ’21. Not bad.

El mayor riesgo de Meta no es TikTok, sino los reguladores.

Durante la conference call, de hecho, no han vuelto a eludir absolutamente nada a TikTok. Sin embargo, para mí el mayor riesgo para Meta es sin duda el regulatorio, sobre los nuevos planes de Europa con el uso de datos propios para la orientación de los anuncios.

‘’ creo que si se refiere a la decisión del DPC de la UE de que tenemos que cambiar nuestro enfoque con respecto a nuestra dependencia de la necesidad contractual como base legal para los anuncios en Europa, esa es una decisión. No estamos de acuerdo con eso. Creemos que nuestro enfoque actual cumple con el RGPD y estamos apelando la esencia de las sentencias y las multas.’’

Conclusiones

Al momento de escribir el artículo, Meta sube un 25%, reduciendo así su margen de seguridad, en mi opinión. Sinceramente no creo que la compañía se vaya a desenvolver mal a largo plazo, pero actualmente a este precio es momento de repasar la tesis y ver el up-side que le puede quedar a la compañía.

Personalmente con la subida tengo una posición en acciones superior al 20% de mi cartera, por tanto lo meditaré con la almohada y posiblemente reduzca mi posición tanto por una cuestión de peso en cartera como por un menor margen de seguridad. Además, a parte de las acciones, tengo Call comprada a 175, por lo que mi exposición es aún mayor.

No obstante, el discurso de Mark y el centrarse en la eficiencia puede traer muchas más alegrías, debido a que suelen ir reduciendo su guidance de gastos, y esto puede continuar aumentando así el margen de seguridad, sí crees que te resultaría útil una valoración y una tesis de Meta déjamelo en los comentarios y comparte con otros inversores que pueda ser de su interés.

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En caso de que haya un cierto interés en ello trataré de publicar la tesis y valoración de la compañía, ya que aunque a doblado desde mínimos aún podría tener up-side dependiendo de cómo ejecuten y el horizonte temporal de cada inversor. Igualmente os dejo una tesis en inglés escrita recientemente por que expresa muy bien el foco de Meta.

Investment Ideas by Antonio

Meta: Investing for An Exponential Future

set off my contrarian alarm, so here is a deep dive on the company. Enjoy. 1.0 The New Flywheel 2.0 Stigma, Culture and Transitions 3.0 Framing the Metaverse 4.0 Financials 5.0 Conclusion…

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3 years ago · 31 likes · 4 comments · Antonio Linares

Al fin y al cabo, la reducción de costes es algo de fácil solución, Reality Labs si finalmente no funciona, también se podría desinvertir y sería un plus de FCF que recibiría la compañía.

Para concluir, una opinión sobre cómo ha comenzado el mercado con un gran optimismo, y esto se trata de comprar a pesimistas y vender a optimistas. Siendo inversores a largo plazo podemos aprovecharnos de estas oportunidades como ha sucedido con Meta, cuando reinaba el pesimismo en la compañía. Hemos pasado de un mercado muy negativo y sin ver la luz al final de túnel ahora a una fuerte revalorización de muchas compañías, es momento de ir con pies de plomo y mirar bien las valoraciones para estar tranquilo con nuestras empresas a largo plazo.

Si te ha resultado útil me ayudaría mucho que compartieras este artículo.

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Disclaimer: todo lo aquí publicado es una opinión personal y no supone ninguna recomendación de compra o de venta. Actualmente poseo una participación en la compañía.

‘’Creo que es hora de ser humildes hoy, nos hemos equivocado’’ Lars Wingefors

Así respondía Lars a una pregunta relacionada con el guidance, y sinceramente mi opinión es que sí se ha equivocado no solo por la revisión del guidance sino por la poca transparencia a la hora de comunicarlo, otro error por parte de Lars o de quien le haya asesorado para esta presentación de resultados ha sido comunicar un día como este la posibilidad de realizar una spin-off, sin embargo, creo que las decisiones que se están tomando son las correctas más allá de estos puntos.

A pesar de este inicio catastrofista, mi opinión sobre Embracer no ha cambiado en absoluto, me reafirmo que estoy en el sitio correcto, no sé si en el momento correcto dado el entorno macro actual, pero que mejor que navegar un entorno difícil de la mano de lo que para mí creo que acabará siendo un auténtico outsider de la industria, y a lo largo de todo el artículo iremos viendo por qué a pesar de estar en desacuerdo en varios puntos.

Como dirían los tuiteros, agarra una taza de café porque va a ser intenso y vamos a desgranar en detalle todo lo sucedido que no es poco.

Guidance y gran error de comunicación, motivo de la caída.

El guidance se rebaja, de acuerdo, era algo que estaba sobre la mesa, de hecho yo esperaba unos 9bn SEK, por debajo del guidance anterior. Sin embargo, no me ha gustado nada que no hayan sido transparentes a la hora de comunicar el guidance para el próximo año fiscal 23/24.

Es decir, nos dicen que se reafirma, pero ojo, esto no es cierto por varios motivos ya que la anterior guía no estaba incluida las últimas adquisiciones, el retraso de Dead Island ni la última adquisición de Hopoo Games, por tanto, eso de que ‘’reafirmamos el guidance’’ es cuanto menos cuestionable ya que realmente es un ajuste a la baja de al menos el 10% para el próximo año fiscal contando con que Dead Island venda en torno a 1,25 millones de copias.

Si bien es cierto, en la conferencia de resultados ya en las preguntas lo aclaran, pero deberían haber sido sinceros desde el primer momento, el mercado no se chupa el dedo, por tanto hubiera sido mejor decir: ‘’Reafirmamos el guidance pero debemos tener en cuenta que ahora incluimos las adquisiciones y el retraso en Dead Island para el próximo año fiscal’’.

Dicho esto, hay que tener en cuenta que en el guidance están incluidos acuerdos ‘’transformadores’’ que están negociando con plataformas para la publicación de sus juegos de mayor inversión, y esto es positivo dado el entorno que vivimos, ya que te reduce el riesgo financiero, pero por contrapartida también te limita el beneficio que puedes obtener, por tanto hemos de tener en cuenta que la reducción también se toma en consideración.

Además, deberíamos ser sinceros con nosotros mismos ya que el mercado de gaming ha sufrido dos revisiones a la baja en lo que llevamos de año, pasando de un crecimiento del +5% hasta un decrecimiento del -4%, por tanto no es algo puramente relacionado con Embracer sino el mercado en general ya que hablamos de una revisión a la baja del 9%.

No obstante los segmentos que más preocupan ante un entorno de recesión son Tabletop Games y Mobile Games.

‘’Y la razón principal de la reducción en el pronóstico es reflejar una recepción mixta de nuestros lanzamientos clave para PC/Consola del segundo trimestre. Eso tendrá un impacto en las ventas por catálogo en los próximos trimestres. También tiene en cuenta los cambios en la lista de lanzamientos dentro de PC/Consola, incluido el cambio, con respecto a Dead Island 2 de febrero a abril.

También tenemos una visión más cautelosa sobre la situación macroeconómica actual, particularmente en relación con el segmento móvil y el segmento Tabletop. El pronóstico incluye una variedad de resultados de acuerdos de asociación y licencia con varios socios de la industria que se espera que se completen durante el año fiscal 2022-2023’’

Antes de pasar a revisar los segmentos operativos, veamos las decisiones tomadas en cuanto a la gestión del negocio, ya que ha sido relevante todo lo que se ha hablado durante la conferencia de resultados.

Deuda, pagan 6,2bn SEK y esperan lograr el objetivo de 1x Deuda Neta/Adj. EBIT NTM para final de año, sin vencimientos materiales hasta 2024.

Working Capital, ha consumido toda la generación de caja de la compañía, gran parte debido al negocio de Asmondee, pero lo explicaré en detalle en el apartado de Tabletop Games.

Generación de caja, antes de la inversión en working capital la compañía ha generado 2,5bn SEK de CFO en un trimestre y 4,1bn SEK en los primeros seis meses, aunque no es del todo correcto dada la estacionalidad tanto de Asmondee y en los lanzamientos de juegos, hablamos de un run rate de 8,2bn SEK sobre un EV de 70bn SEK, unas 8x OCF. El Operating Cash Flow suele ser un proxy bastante acertado del EBIT ajustado, por tanto, en línea con el rango bajo del guidance.

EPS Ajustado, en base a mis criterios fue de 1,32 SEK en el trimestre frente a 1,95 SEK comunicado, con 1,97 SEK para el semestre que anualizados son 3,94 SEK, el equivalente a P/E 11x mirando el run rate del H1.

¿Por qué Lars podría ser un Outsider?

En mi tesis de Embracer, comentaba sobre como se desenvolvería Lars Wingefors en este entorno con la valoración de sus acciones deprimida, pues bien, ya tenemos respuesta y como intuía no está dispuesto a regalar sus acciones aunque le gustaría continuar activo en el mercado de M&A y si alguna empresa está dispuesta a vender a valoraciones más bajas está dispuesto a negociar.

‘’En general, me gustaría estar activo en el mercado. Pero es difícil hacer adquisiciones muy grandes y considerables si su moneda se valora como lo está actualmente. Sería... podría ser destructivo para el valor de los accionistas. Y, obviamente, si hay una empresa fantástica y muy importante dispuesta a vender a valoraciones significativamente más bajas, estoy aquí para hablar’’. 

Cabe destacar, que a pesar de que el número de acciones se ha multiplicado casi por 4x desde su IPO, su EBIT por acción lo ha hecho por 20x y los beneficios por acción por 6x, con ampliaciones de capital seleccionadas tanto para inversores institucionales como para los empresarios de los negocios adquiridos a valoraciones medias de 20x EV/EBIT.

M&A

Embracer ha crecido mucho en especial durante los últimos dos años, y actualmente tienen un gran pipeline con 237 juegos y 25 AAA para los próximos años y si tu moneda de pago (acciones) están infravaloradas me parece correcto explotar todo lo que tiene tiene el grupo actualmente entre manos y hacer adquisiciones selectivas dispuestas a bajar de precio como comenta Lars o pequeñas que se puedan realizar con el flujo de caja de la compañía.

‘’ En Juegos Móviles, parece que hay muchas cosas a la venta, pero en la Consola/PC, el negocio sigue siendo, diría yo, un mercado sólido para las empresas, tanto en el mercado privado como en el privado. Así que las expectativas son cada vez más razonables. Y creo que muchas personas aprecian el ecosistema y la plataforma que hemos construido en Embracer. Pero, para ser justos, tenemos las piezas que necesitamos. En general, tenemos las piezas que necesitamos para tener éxito como grupo. Así que no necesitamos adquirir muchas empresas para crecer’’.

Spin-off

El anuncio de alguna posible spin-off ha levantado ampollas, sobre todo para muchos tuiteros suecos que han tenido la oportunidad de ‘’regocijarse como un guarrino en la charca’’ como bien diría Ismael Clemente, ante la posibilidad de que la estrategia de Lars no esté funcionando.

Si bien es cierto que el motivo de alguna spin-off puede estar relacionando con algún tipo de desacuerdo entre los grupos creo que esto no es así, y daré mi punto de vista aunque los desacuerdos pueden ser posibles, tampoco vería mal si tienen que deshacerse de algún grupo operativo por ello, pero antes analicemos la situación.

Recordemos que Lars es el principal accionista de Embracer, y es el primer interesado en crear valor para el accionista y su razonamiento sobre realizar una spin-off tiene todo el sentido, ya que dentro de Embracer hay compañías rentables y generadoras de flujo de caja, pero también hay muchos proyectos que lo que hacen es consumir ese flujo de caja, ya que un videojuego puede tardar 4 años en desarrollarse, por tanto hay compañías dentro de Embracer que no afloran todo el valor que aportan.

‘’Hay un nuevo entorno de mercado y creo que debemos ser realistas. Y construimos un grupo fantástico de empresas juntas, pero una de las estrategias y las estrategias que tenemos es, obviamente, continuar creciendo, por ejemplo, mediante adquisiciones. Pero es difícil cuando marcamos que las valoraciones son las que son hoy.

Tenemos negocios increíbles que generan flujos de efectivo sustanciales hoy, líderes del mercado. Y luego tenemos negocios increíbles en los que decidimos invertir en el futuro, los flujos de efectivo estarán en el futuro. La combinación de estos no es potencialmente óptima en el entorno actual del mercado. Entonces, uno de los resultados potenciales podría ser tomar una o algunas compañías increíbles, convertirlas en compañías públicas separadas. Pero, obviamente, necesitamos que este equipo de revisión especial haga su trabajo. Tengo, obviamente, como un accionista mayoritario, con suerte, algún aporte en esa discusión.’’

Especulando sobre esto, y dados los movimientos que han realizado moviendo el estudio americano de Volition y de Eidos Shanghái hacia Gearbox, podría tener todo el sentido preparar una spin-off dada la calidad de las IP de Gearbox unificándola con alguna más y sacar a bolsa una compañía americana con franquicias como Borderlands, Tiny Tina’s, Brother in Arms, Duke Nukem, Saints Row… no he analizado esto en detalle y lo que podría valer de forma independiente, pero creo que podría ser una forma de aflorar valor.

Sin embargo, Gearbox no lleva mucho tiempo bajo el paraguas de Embracer, y podríamos decir que hay ‘’desacuerdos’’ pero si realmente hubiera desacuerdos, Lars no metería el estudio AAA de Volition y de Shanghái, simplemente vendería la compañía o directamente haría la spin-off.

Cabe destacar que en el caso de que se produjera una spin-off, el mayor accionista de la compañía escindida seguiría siendo Lars y por concluir, hablamos de que es una posibilidad, no tiene ni porque suceder y si sucediera creo que no sería algo en el corto plazo, sino una opción más.

Recompra de acciones sobre la mesa

Con el uplisting programado para final de este año, Embracer podrá recomprar acciones, algo que anteriormente no ha podido hacer dadas las limitaciones del mercado secundario, y Johan Ekstrom, CFO de la compañía lo pone sobre la mesa.

‘’Y vemos, por supuesto, los beneficios de hacer esto. Entonces, la razón es aumentar la liquidez de nuestras acciones, nos hará una empresa más conocida en todo el mundo. Nos permitiría tener programas de recompra de acciones y también nos brinda valiosas estructuras de gobierno y control interno que nos convertirán en un mejor grupo de empresas’’.

Una decisión que de llevarse a cabo podría ser una parte importante del upside a largo plazo de la compañía, ya que de materializarse la tesis podría recomprar acciones con el flujo de caja generado a valoraciones bajas, y una vez reconocido el valor de la empresa y vuelva estar bien valorada continuar con su estrategia de consolidación, similar a lo que realiza Goeasy.

Coste de capital

Una de las cosas que salta a la vista cuando lees ‘’The Outsiders’’ es que piensan como inversores, y no suelen ser personas directamente formadas como directivos de compañías, sino que tienen una mentalidad empresarial y experiencia en el sector.

Lars Wingefors sabe que hoy el coste de capital es alto, más que en los últimos diez años, y si las inversiones que vaya a realizar tanto orgánicas como inorgánicas no superan ese coste de capital no las va a realizar y exigirá un mayor margen de seguridad.

‘’El aumento del costo de capital afectará nuestro negocio en el futuro. Los ajustes en el costo de capital requerirán, en comparación con antes, que las inversiones actuales y futuras, tanto orgánicas como inorgánicas, tengan una barrera mínima más alta con un margen de seguridad que justifique la asignación de capital. Necesitamos continuar con nuestro fuerte enfoque en la ejecución de nuestro negocio en curso en todo el mundo.’’

Entonces... ¿Es Lars Wingefors un outsider?

Bueno, creo que las similitudes están ahí, pero aún le queda ejecutarlo y demostrarlo. Pero las decisiones que está tomando van camino de ello y confío en que esto se acabe materializando a largo plazo, aunque  a corto plazo la compañía vaya a sufrir dado que es consumo discrecional aunque el negocio de PC/consola no sufrirá tanto como los demás segmentos, en mi opinión los tiempos turbulentos son los mejores para demostrar si realmente acabará siendo un outsider o no, pero si logra realizar una buena gestión del capital durante los próximos años podría serlo sin duda alguna, y creo que el camino es el correcto.

Una vez visto todo lo en lo que la estrategia del negocio se refiere vayamos a ver que está sucediendo en cada uno de los grupos operativos, aunque publicó un tweet al respecto que lo resumía bastante bien pero haré un repaso y miraremos varias cosas que me parecen relevantes en detalle.

PC/Consola

El segmento de mejor comportamiento a pesar del mal lanzamiento de Saints Row, el back catalog sigue tirando fuerte en máximos históricos haciendo 1.883m SEK, 1.526m SEK de nuevos lanzamientos y 688m SEK de Otros con un 46%, 45% y 17% de las ventas respectivamente y un margen EBIT ajustado del 34%.

No han reportado la cifra de copias vendidas de Saints Row como era de esperar, pero sí que el ROI se sitúa en 0,9x, cerca de alcanzar la rentabilidad, por tanto estimo que el número de copias habrá estado entre 1,5 – 2m frente lo que los analistas esperaban de entre 1-1,5m de copias y yo personalmente también. A pesar de cumplir expectativas financieras la directiva no está contenta con el lanzamiento como es comprensible dado los problemas del juego.

Los principales títulos contribuyentes del back catalog han sido Valheim impulsado por la incorporación en el Game Pass para PC, regalías de Tiny Tina’s Wordenlands, Borderlands 3, Star Trek Online, Neverwinter, Deep Rock Galactic, Hot Wheels, Wreckfest, Mythforce y Risk of Rain 2.

El crecimiento orgánico se sitúa en el 57%, para ser justos impulsado por el lanzamiento de Saints Row en el periodo y el tipo de cambio favorable. Además, el ROI baja hasta las 2,37x, influenciado por malos lanzamientos, pero esto creo que hay que explicarlo en detalle porque creo que no se entiende bien.

De acuerdo que se han acumulado malos lanzamientos, pero hemos de tener en cuenta que el entorno macro no ayuda a realizar buenos lanzamientos y que un juego AAA el ROI suele ser inferior, aunque en términos absolutos la contribución suele ser mayor. También el mal lanzamiento de de Saints Row penaliza bastante el ROI de Embracer.

No me parece algo preocupante actualmente, pero algo sin duda a monitorear aunque a futuro espero que el ROI decrezca debido a los lanzamientos de videojuegos AAA.

Acontecimientos relevantes

Anuncian que están trabajando en acuerdos de asociación y licencia con varios socios de la industria, este acuerdo cubre varios juegos de gran presupuesto (AAA) para los próximos seis años. Se cerrarán parte a lo largo de este año lo que mejoraría la previsibilidad, reduciría el riesgo comercial y proporcionaría un impacto positivo en la generación de caja y cuenta de resultados. También permite mayores inversiones para hacer mejores juegos en las IP de Embracer. Este acuerdo está incluido en el rango de EBIT ajustado para este año y el siguiente, como ya mencioné, esto te topa el upside pero te reduce el riesgo comercial.

‘‘Un resultado de tales esfuerzos para capitalizar el valor que hemos creado es una asociación transformadora y un acuerdo de licencia en el que hemos trabajado con varios socios de la industria. Este acuerdo cubre una variedad de próximos juegos de gran presupuesto durante los próximos seis años. Esperamos que la totalidad o parte de este acuerdo se cierre durante este año fiscal. Por lo tanto, mejoraría la previsibilidad, reduciría el riesgo comercial y proporcionaría un impacto positivo en nuestro flujo de efectivo y ganancias. También permitiría mayores inversiones para hacer juegos aún mejores basados en IP establecidas y nuevas. El impacto del acuerdo antes mencionado será un factor en nuestro rango de EBIT ajustado previsto para este y el próximo año fiscal’’.

‘‘estoy entusiasmado con el potencial de eso, cómo podría ser transformador para nosotros. Y, de hecho, hemos construido la mayor cartera de juegos en la industria, porque no tenemos nuestra propia plataforma como muchos otros. Nos gusta sacar provecho de eso y esta es una forma de hacerlo. Pero sin exagerar, estad atentos.’’

Especulando sobre esto, puede tener sentido una asociación con Xbox dado el proyecto que tienen entre manos de Perfect Dark con Crystal Dynamics-Eidos Montréal y los acuerdos celebrados en el pasado, como la exclusividad en el lanzamiento de ‘’Rise of the Tomb Raider’’, por la que pagaron 100m$ solo por una exclusividad temporal, por tanto, vemos la magnitud que podría tener una serie de acuerdos con las plataformas para mitigar el riesgo del entorno macro.

‘’Una asociación que anunciamos a principios de este año es nuestro trabajo de desarrollo conjunto con el estudio The Initiative de Microsoft. Estamos trabajando en el icónico juego Perfect Dark y el proyecto va muy bien. Lo que ha sido tan prometedor internamente es ver cómo nuestro equipo aprovecha esta oportunidad, una nueva forma de trabajar mientras pensamos en el futuro de nuestra forma de trabajar, colaboración entre estudios, zonas horarias, geografías, diferentes empresas. Todos se volverán más comunes. Así que es genial ver al equipo de The Initiative y a nuestro equipo en Crystal Studios trabajando tan bien juntos’’.

Como ya he mencionado, el estudio de desarrollo de Volition, pasará de Plaion a Gearbox, siendo la primera transferencia entre grupos internos de un estudio importante y no tiene por qué ser la última. También Eidos Shanghái se integrará bajo el grupo de Gearbox.

Legacy of Kain

En una encuesta lanzada por Crystal Dynamics-Eidos parece que los amantes de la franquicia de Legacy of Kain quieren volver a jugarla y podrían estar trabajando en revivirla, Embracer esto lo sabe hacer muy bien como ha demostrado desde su IPO.

‘’En el pasado, descubrimos que las encuestas generalmente obtienen entre 1000 y 3000 respuestas. Pero cuando hablamos de Legacy of Kain, recibimos más de 100 000 respuestas y 73 000 jugadores lo completaron por completo. Y si usted es uno de ellos, le agradecemos mucho y apreciamos que haya sido un gran esfuerzo dado que la encuesta fue bastante extensa’’.

Lanzamiento del trimestre

Saints Row, algo mejor de lo que esperaba desde el punto de vista financiero, pero igualmente hay que reconocer que las expectativas en él eran altas y ha decepcionado. Destroy All Humans 2 – Reprobed estuvo por debajo de las expectativas y Way of the Hunter, un IP creada nueva, si que cumplió las expectativas puestas en ella.

‘‘Financieramente, Saints Row se ha desempeñado en línea con las expectativas de la gerencia en el trimestre. Sin embargo, la recepción de Saints Row no cumplió con todas las expectativas y dejó a la afición parcialmente polarizada.’’

Próximos lanzamientos

Goat Simulator 3 de Coffee Stain se lanzó el 17 de noviembre, aunque los críticos no le han dado buena puntuación, los jugadores de PS5 le dan una valoración alta de 9,3 para el juego de Coffee Stain. No obstante es pronto para sacar conclusiones pero parece que está siendo bien acogido por el público.

Evil West, desarrollado por Flying Wild Hog de Plaion, pero el publisher y propietario de la IP es Focus Entertaiment (externo) será lanzado el 22 de noviembre. Un juego de disparos en tercera persona que tiene más de un millón de visualizaciones en YouTube.

Dead Island 2, desarrollado y publicado por el estudio interno de Deep Silver Dambuster de Plaion y publicado también por Deep Silver de Plaion, se retrasa el lanzamiento de febrero al 28 de abril. En la tesis de Embracer hablamos sobre este juego.

‘’Teniendo en cuenta que los fanáticos han estado esperando 10 años o cuatro años, entonces, dependiendo de cómo veas las cosas, retrasar el juego otras 12 semanas para asegurarse de que los fanáticos consumidores tengan un juego pulido y libre de errores en sus manos. Para mí, fue una decisión fácil: la calidad es lo primero.’’

After de Fall, juego de VR desarrollado por Vertigo Games y nominado a los Game Awards como mejor juego VR, llegará a PlayStation VR2 el 22 de febrero de 2023.

SpongeBob SquarePants: The Cosmic Shake, desarrollado por el estudio propio de Purple Lamp Studios y publicado por THQ Nordic será lanzado en 2023, el remake del anterior juego de Bob Esponja lanzado en 2020 vendió más de 2 millones de copias.

El pipeline se sitúa actualmente en 234 proyectos de PC/Consola con los 25 AAA que se lanzarán antes de marzo de 2026.

Adquisición Risk of Rain

Después del trimestre, Gearbox adquirió la IP de Risk of Rain junto con todos los juegos lanzados en la franquicia de videojuegos de Hopoo Games. Risk of Rain 2 en marzo de 2021 ya tenía más de 4 millones de copias vendidas solo en Steam, sin contar las demás plataformas. La segunda edición de Risk of Rain fue publicada por Gearbox y ya tenían relación anterior, el juego tiene más de 215.000 reseñas en Steam y con el 96% positivas, aún no se revelaron detalles del acuerdo.

Tabletop Games

Asmodee creció un 9% gracias a los juegos de cartas coleccionables algo que redujo el margen EBIT hasta el 14% en parte debido a que son acuerdos de licencia para la distribución con un menor margen que los juegos de mesa que tuvieron un desempeño peor.

Bueno, vimos una mezcla en los márgenes brutos en los segmentos de Tabletop, más juegos de cartas coleccionables, menos juegos de mesa, y eso está afectando nuestro margen bruto básicamente en el segmento de juegos de mesa. Tenemos márgenes mucho más altos porque somos dueños de las IP. 

Para el mercado de Asmodee se espera que crezca este año un 4% impulsado principalmente por Trading Cards que lleva un +25% YTD y por el contrario los juegos de mesa lleva una caída del 6%.

El mercado global de Tabletop creció un 7% en lo que va del año en comparación con un período récord el año pasado. El desempeño del mercado fue impulsado específicamente por la dinámica del segmento de juegos de cartas coleccionables estratégicos, que creció un 25% en lo que va del año en comparación con el año pasado.

El segmento de juegos de mesa bajó ligeramente al 6 % en comparación con el año pasado, pero se mantiene significativamente por encima de los niveles previos a la pandemia con un 16 % en la UE y un 34 % en los EE. UU. en comparación con 2019.

Actualmente hay 25 proyectos identificados para colaborar con otras unidades de negocio y múltiples áreas de colaboración con Dark Horse relacionada con novelas cómics, merchandising y media.

Working Capital Asmodee

El pico del ciclo de inventarios de Asmodee se sitúa en septiembre, y ha consumido todo el CFO generado por Embracer en el trimestre, ha sido un impacto relevante y meditado por la directiva de Asmodee. Uno de los mayores problemas que encuentro aquí es la posibilidad de un ajuste en los inventarios ya que muchos minoristas también se cargaron por los problemas que hemos estado sufriendo en la cadena de suministro.

Para analizar esta situación hay que tener en cuenta el pico de inventario se sitúa en máximos en estas fechas dado que las ventas de juegos de mesa se concentran durante las navidades, correspondiente al Q3 del año fiscal de Embracer, por tanto estos niveles de inventario deberían reducirse durante Q3 y Q4, además es importante monitorizarlo dada la situación económica actual. Como consecuencia Asmodee consume efectivo para inversiones del circulante durante el H1 para generar efectivo durante la segunda parte del año.

Los inventarios de Asmodee se situaban en 4,2bn SEK a final de septiembre, lo que es un 64% por encima de los niveles del año pasado. Este aumento viene relacionado por tres partes.

1.     El 34% de este aumento viene por el aumento de las ventas, sobre todo impulsado por la fuerte demanda de Trading Cards y los saldos de inventario adquiridos en las adquisiciones realizadas en los últimos doce meses.

2.     El 26% del aumento se atribuye a factores temporales del mercado, estos factores vienen por la decisión consciente de la directiva de asegurar la disponibilidad de sus títulos de éxito como Catan, Ticket to Ride o Spot It!... Se supone que este tipo de títulos son permanentes y tienen un menor riesgo de presentar un impairment.

3.     Por último, un 5% viene por la revalorización del dólar que aumenta el valor de sus existencias en EE. UU.

‘’Dada la calidad de las existencias y con base en nuestras suposiciones de pronóstico actuales, no anticipamos que el aumento temporal en la cobertura tendrá un impacto material en la valoración del inventario o la necesidad de una depreciación adicional fuera de los niveles operativos normales.’’ Müge Bouillon CFO de Asmodee

Lars se mostró preocupado por los inventarios de Asmodee durante la call, pero también demuestra que deja a los directivos hacer su trabajo, respecto a todo esto me gustaría resaltar algunos comentarios.

‘’No estoy demasiado entusiasmado con la gran cantidad de inventario y tal vez hablamos mucho sobre eso hoy. Pero ahora confío en que reducirán ese inventario. Asi que...’’

Johan Ekstrom, CFO de Embracer agregó

‘’ juegos de mesa, en general, el flujo de efectivo está muy sesgado hacia la última parte del año fiscal. Entonces, esperamos ver eso predominantemente en el cuarto trimestre de este año. Y esperamos ver una reducción de esto, una fuerte reducción del inventario hasta finales de este año. Tienen exceso de inventario. Entonces, para cambiar eso por completo, necesitarán más que hasta fines de marzo. Pero esperamos una sólida contribución de flujo de efectivo de Asmodee durante el resto del año, especialmente en el cuarto trimestre.’’

Parece que por el momento la temporada navideña está yendo bien para Asmodee

‘’Sí. Y ya estamos viendo que en los números provenientes de París que el negocio está funcionando, los niveles de inventario están bajando, y parece que... lo que escucho, tienen un buen comienzo en la temporada de ventas navideñas.’’

Sobre el mercado de Juegos de Mesa y un entorno de recesión:

‘’Creo, creemos que existe, es una tendencia a largo plazo que continuará con el aumento del uso de juegos de mesa y el intercambio de juegos básicos en el mundo. Si miras hace una década, ha sido un mercado en crecimiento de personas más jóvenes, adultos, que se reúnen, socializan, pagan juegos, se divierten juntos. Es un acontecimiento social. Esa tendencia continuará, especialmente en este creciente mundo digital, también es necesario reunirse en algún momento. Así que creo firmemente en el negocio, y creo que sigue siendo una forma de entretenimiento relativamente barata, si lo comparas con viajar, cenar, etc.’’

Si nos fijamos en compañías como Hasbro o Mattel no sufrieron un impacto fuerte durante la recesión económica de 2008, si bien, estas compañías no solo venden juegos de mesa sino tienen otros productos como juguetes, pero parece que se pudieron mantener estables durante el periodo.

Adquisiciones Asmodee

Adquirieron VR Group para aumentar su capacidad de distribución en Australia, Nueva Zelanda y Reino Unido.

Mobile Games

Como era de esperar una de las partes más afectadas debido a la dependencia publicitaria con precios más bajos de los anuncios y un impacto persistente de IDFA, ya comenté en la tesis de Embracer que es una de las partes que más dudas me genera en ese sentido y por las adquisiciones durante un periodo en que los beneficios podrían estar algo inflados debido al alta de manda durante la pandemia.

‘’La fuerte tendencia de demanda del mercado observada en 2021/22 se moderó y el sentimiento se volvió más vacilante, especialmente para el segmento de juegos móviles.’’

Sin embargo, los costes de adquisición de usuarios se vieron ligeramente moderados con una mejora en el margen EBIT QoQ, aunque no creo que a corto plazo se moderen excesivamente estos costes si tienen un gran margen de mejora a largo plazo. Este segmento será de los que más sufra como está pasando en comparables del sector publicitario, no solo en juegos ya que el sector en sí tiene ciclicidad y pueden verse afectados durante una recesión.

‘‘A pesar de que hemos visto una caída en el mercado publicitario y los anuncios tienen un impacto de precios publicitarios más bajos, vimos un sólido crecimiento orgánico del 8 % en el trimestre al alcanzar ventas de 1400 millones de coronas suecas con un margen del 22 %. Tuvimos una ligera disminución en los costos de adquisición de usuarios, alcanzando el 52 % o SEK 755 millones en el trimestre’’.

No obstante, el Q3 fiscal suele ser estacionalmente más fuerte debido al mayor gasto publicitario durante las navidades y el mayor tiempo libre de los jugadores, se espera que continúen creciendo por encima del mercado y continua rentabilidad en 23/24.

En cuanto a los efectos de las nuevas políticas de Google para los anuncios en las aplicaciones de Android que se implementaron el 30 de septiembre, por el momento el impacto está siendo limitado.

El número de jugadores activos mensuales y diarios se mantuvo estable, además fueron la compañía de juegos con más descargas y esperan seguir desempeñándose por encima del mercado, que se espera que decrezca un -6% YoY frente la anterior previsión que estaba en un crecimiento del 5%

Estamos felices de ver que nuestros jugadores continúan interactuando con nuestros productos, y tenemos una sólida cifra de 300 millones de usuarios activos mensualmente, o 36 millones de usuarios activos diarios en nuestra cartera móvil. Y de hecho, fuimos la compañía más descargada en juegos durante la primera mitad, alcanzando en el mundo, alcanzando los 600 millones de descargas. Esperamos que nuestro negocio móvil se desempeñe por encima del crecimiento del mercado en el futuro.

Entertainment & Services

No aportó nada al EBIT ajustado durante el trimestre y el crecimiento viene por la adquisición de Dark Horse principalmente, la poca contribución al EBIT en comparación con el año pasado viene por una menor cantidad de juegos de terceros lanzados por la división de Plaion.

Dark Horse

Mostró cierta desaceleración debido al ahorro de costes en algunos servicios de streaming, pero aún tiene una lista de alrededor de una docena de proyectos, incluida la temporada 4 de la serie Umbrella Academy en Netflix que se espera que se estrene a finales de 2023.

Plaion

Para el tercer trimestre se espera que tenga un crecimiento orgánico por la venta de un juego de uno de sus socios comerciales, un juego de disparos en primera persona que salió a la venta a final de octubre. Por tanto, podemos presuponer que es Call of Duty, Plaion es el dristribuidor del juego en partes de la región de EMEA.

Adquirieron Anime LTD, la principal distribuidora europea de anime japonés.

Freemode

Aquí se incluirán los derechos de Middle-Earth y las adquisiciones recientes de Limited Run y Singtrix, que deberían comenzar a notarse a partir del Q3 que ya estará consolidado y ayudará al margen EBIT del segmento debido a que en Middle-Earth la mayoría son royalties.

Sobre las posibilidades transmedia de la compañía siguen en la mesa y a largo plazo iremos viendo como se irán cerrando acuerdos al respecto.

‘’Creo que todavía es pronto. Hay, ahora mirando el lado del cine y la televisión, hay un interés sustancial en torno a una serie de nuestras IP clave para el futuro, pero aún no hemos firmado nada. Todavía estamos en los primeros días, pensamos a largo plazo. Potencialmente, necesitamos reunir nuestras fuerzas aún más para aumentar nuestra influencia en ese frente. Pero me complace mucho hablar con varios de los principales jugadores de la industria y el entusiasmo que tienen en torno a nuestras IP.’’

Conclusiones

Realmente los resultados en sí del trimestre, estuvieron en línea con lo esperado, pero lo que marcó la caída ha sido sin duda la rebaja del guidance y el anuncio de la posibilidad de realizar una spin-off debido a que no fue muy acertado el anuncio por una interpretación de que la estrategia podría no estar funcionando.

Así mismo, las posibilidades a largo plazo de la compañía permanecen intactas y no hay ningún cambio de opinión al respecto, aunque la situación a corto medio plazo pueda parecer compleja creo que un catalizador para el Q3 sería una reducción considerable del inventario y la entrada de caja por parte de Asmodee que el mercado recibiría positivamente y dada la valoración deprimida a la que cotiza podría volver a poner en valor la empresa.

No obstante, si tienen problemas para liquidar los inventarios podría suceder todo lo contrario y una posible depreciación del mismo, dicho esto debería normalizarse a partir del año que viene y tener un ciclo de conversión en caja más normalizado.

El uplisiting debería comenzar en las próximas semanas, algo que quitaría las dudas acerca de la contabilidad fraudulenta de Embracer si superan las revisiones de reguladores, auditores, y más ojos habrá puestos en ella por el simple hecho de cotizar en un mercado principal.

Cabe destacar, que Lars nunca fue partidario de dar guidance, y lo máximo que daba era previsiones de lo que esperaban gastar en desarrollos en juegos o que se iban a completar, pero a pesar de ello reconoce el error de haber sido optimista respecto al guidance dado, no obstante, tengamos en cuenta que parte de esa rebaja viene por las ventas de Saints Row y un entorno para el mercado de juegos más débil.

Prometí realizar una valoración, pero se ha hecho muy extenso y realmente no varía tanto con la rebaja del guidance, sinceramente espero que este año esté en el rango bajo de la guía, por tanto, a mano alzada es una valoración de unas 9x EV/EBIT, pero recordemos que esto es una valoración a seis meses vista y a largo plazo espero que la compañía genere por encima de este rango. Trataré en las próximas semanas de publicar un post con la valoración si te gustaría verla puedes suscribirte para recibirla en tu bandeja de entrada.

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Para finalizar me gustaría decir que en mi caso amplié mi posición durante estos dos días, aunque no es mi intención hablar sobre mi operativa para no tener influencia, creo que cuando se habla de una empresa hay que ser honesto y decir si tienes una posición o no, de todas formas, en el disclaimer siempre aclaro si tengo posición abierta cuando hablo sobre alguna empresa.

Antes de terminar, sí te ha resultado útil y te ha gustado me ayudaría enormemente que compartas con gente que pueda ser de su interés.

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Y si no viste la tesis realizada sobre Embracer recientemente te dejo el enlace a ella.

Tesis Embracer

Saludos.

Disclaimer: tengo una posición en la compañía, todo lo aquí dicho puede tener un sesgo debido a ello y no supone ningún tipo de recomendación de compra o de venta solo una opinión. Debéis hacer la debida diligencia antes de tomar vuestras propias decisiones.

Aquí mis notas del Q3’22

Resumen

Los ingresos de Amazon crecieron un 14,7% YoY con un viento en contra de 460pb por la fortaleza del dólar, por tanto experimentaron un crecimiento del 19% YoY excluyendo el impacto FX y el beneficio operativo fue de 2,5bn$.

No obstante, estos crecimientos del 15% hay que relativizar debido a que en el Q3’22 se llevó a cabo el Prime Day, algo que en 2021 fue en el Q2, el impacto extra por las ventas del Prime Day fue de 400pbs, por tanto, ajustando la cifra por el extra de Prime Day sería un crecimiento del 10,7% YoY.

‘’Este fue un gran trimestre para los miembros Prime. Celebramos nuestro octavo Prime Day en julio, que contribuyó con aproximadamente 400 puntos básicos a nuestra tasa de crecimiento de ventas interanual del tercer trimestre. Los miembros de Prime compraron más de 300 millones de artículos en todo el mundo, lo que lo convirtió en el mayor evento de ventas netas de Prime Day en la historia de Amazon. Como recordatorio, Prime Day ocurrió en el segundo trimestre de 2021.’’

Mirando el beneficio neto, sufrió un impacto positivo de 1.1bn$ por una ganancia en la valoración de su participación en Rivian Automotive, ya que se mide a su valor razonable y los cambios de valoración tanto positivo como negativo se tienen que incluir en la P&L, esto debería normalizarse a la hora de calcular el beneficio neto de Amazon

Los ingresos en la venta minorista 1P (Online Stores) creció un 7,1% YoY, las tiendas físicas 10% YoY, 3P (third-party sellers) 18,2%, Suscripciones 9,3%, Advertising 25% y AWS un 26,3%

En este punto vemos como toda la parte de servicios y AWS está creciendo más que las ventas minoristas, de mantener esta tendencia debería comenzar a verse reflejado en los márgenes de la compañía.

Comercio Minorista

Third-party seller representa ya el 58% de las unidades vendidas

‘’Los vendedores externos 3P y los productos que ofrecen siguen siendo una fortaleza importante de nuestra oferta para los consumidores, ya que representan el 58 % del total de unidades pagadas vendidas en el tercer trimestre, el porcentaje más alto hasta la fecha. Es un aumento del 56% en el tercer trimestre del año pasado. Y estamos trabajando con estos socios, la mayoría de los cuales son pequeñas y medianas empresas, para crear una oferta aún más sólida.’’

Desaceleración del negocio minorista desde julio tras el Prime Day, principalmente en Europa.

‘’ las tasas de crecimiento comenzaron a desacelerarse un poco. Y principalmente en el negocio de tiendas de consumo, fue internacional. América del Norte, obviamente, era fuerte, pero comenzó a desacelerarse un poco. Pero fue principalmente en el ámbito internacional donde vimos el mayor impacto, y creemos que eso está ligado a un entorno de recesión más duro allí. Comparado con los EE. UU., es peor en Europa en este momento. La guerra de Ucrania y los problemas de la crisis energética realmente se han agravado en esa geografía.’’

Reducción de costes

Continúa el trabajo de reducción de costes para volver a ser rentables en sus negocios minoristas, generaron 1 bn$ en mejoras pero aún hay margen para más.

‘‘durante el trimestre generamos más de $ 1 mil millones en mejoras de costos operativos impulsadas por un mayor aprovechamiento de nuestra base de costos fijos y mejoras continuas de productividad en nuestras redes de fullfilment y transporte. Esto representa una mejora sólida en la productividad trimestre tras trimestre, aunque no tanto como habíamos planeado. Nos sentimos alentados por el progreso realizado durante el trimestre, pero reconocemos que todavía hay muchas oportunidades para continuar mejorando la productividad e impulsar la eficiencia de costos en todas nuestras redes. Hemos identificado iniciativas en las que los equipos continúan trabajando duro, y esperamos ver más mejoras en los próximos trimestres.’’

Cierran negocios no rentables, pero a pesar de los esfuerzos por recortar en costes, el Streaming con Prime Video es muy competitivo e intensivo en capital para la producción del contenido.

‘’Otro impacto en los ingresos operativos fue el aumento en el contenido de Prime Video y los costos de marketing en el tercer trimestre, impulsado principalmente por el estreno mundial de Rings of Power y el lanzamiento del paquete NFL Thursday Night Football en los Estados Unidos. Nuestros resultados también se vieron afectados negativamente por cargos no recurrentes relacionados con el cierre de ciertos negocios y productos como Amazon Care, Fabric.com y Amazon Explore.’’

Tratan de reducir su estructura de costes a niveles previos a la pandemia

‘’Entonces, tenemos que hacer que nuestra estructura de costos vuelva a los niveles previos a la pandemia en muchas áreas de la empresa y principalmente en operaciones.’’

Advertising

Los ingresos publicitarios de Amazon parecen no resentirse al contrario que otros competidores como Alphabet o META, que sufrieron una desaceleración mayor, en este caso la compañía muestra un crecimiento saludable del 25%, en parte porque es una publicidad más dirigida al rendimiento que a branding como puede ser YouTube o Meta.

‘’Pero conocemos a los consumidores cuando buscan buenas ofertas, y eso nos posiciona bien. Los anunciantes buscan una publicidad eficaz. Y nuestra publicidad está en el punto en el que los consumidores están dispuestos a gastar. Así que tenemos muchas ventajas que creemos que ayudarán tanto a los consumidores como a nuestros socios, como vendedores y anunciantes’’

‘’También vimos un buen crecimiento en nuestras ofertas de publicidad, donde las ventas crecieron un 30 % año tras año, excluyendo el impacto de las divisas, ya que los proveedores y los vendedores adoptaron nuestra cartera de productos, lo que permite a los anunciantes crear conciencia general y/o impulsar las ventas de un producto específico.’’

AWS

AWS creció un 27% con un Run-Rate de 82bn$ anualizados actualmente.

‘’En AWS, las ventas netas aumentaron a USD 20 500 millones en el tercer trimestre, un 28 % más que el año anterior, sin incluir el impacto del tipo de cambio, y ahora representan una tasa de ejecución de ventas anualizada de USD 82 000 millones. Con las incertidumbres macroeconómicas en curso, hemos visto un aumento en los clientes de AWS centrados en controlar los costos’’.

No obstante, este crecimiento se desaceleró desde el 33% reportado el trimestre anterior, y una de las cuestiones que más podría preocupar al mercado es que a finales del trimestre esto cayó aún más hasta un crecimiento del 20%, que es la cifra de crecimiento que la directiva está extrapolando para el Q4

‘’ Vemos que algunos de los consumidores están recortando sus presupuestos y tratando de ahorrar dinero a corto plazo. Diría que aunque tuvimos una tasa de crecimiento del 28 % en el trimestre para AWS, la parte final del trimestre, estábamos más en la tasa de crecimiento media del 20 %. Así que hemos llevado ese pronóstico hasta el cuarto trimestre. No estamos seguros de cómo se desarrollará, pero esa es generalmente nuestra suposición.’’

La desaceleración puede venir motivada por el auge de la demanda en algunas industrias que fueron beneficiadas durante el Covid y gracias a los estímulos fiscales.

‘’hay algunas industrias que tienen una demanda más baja que se muestra en nuestros volúmenes, probablemente también como otras compañías, cosas como servicios financieros, el negocio hipotecario está cayendo, las criptomonedas están cayendo. Somos muy fuertes en algunas de esas industrias, y eso es parte de ello. ‘’

‘’ Así que creo que, al igual que en 2020, estos períodos de tiempo son buenos para la adopción a largo plazo de la computación en la nube. Pero la compensación a corto plazo es que algunas empresas tienen una demanda que cae. Creo que lo que fue diferente en 2020 fue que hubo empresas que bajaron y otras que subieron bastante y que prestaban servicios a grandes volúmenes durante la pandemia. Entonces, esa dinámica no existe en este momento, y creo que todos son cautelosos y quieren, nuevamente, controlar sus gastos. Y como CFO, aprecio eso, y estamos haciendo lo mismo aquí en Amazon.’’

A pesar de la desaceleración mostrada, el backlog (cartera de pedidos) crece un 57% YoY, alcanzando los 104bn$

‘’Sí. Dave aquí. Así que creo que nuestro saldo actual de pedidos pendientes para el tercer trimestre es de 104.000 millones de dólares. Así que es un poco menos del 60%, creo que un 57% más año tras año. Y la cartera de nuevos clientes es saludable’’

Los beneficios para sus clientes en tiempos delicados como el actual, según la directiva está en la flexibilidad que proporciona servicios como el de AWS, convirtiendo costes fijos en variables.

’’Nuevamente, creemos que el beneficio de la computación en la nube realmente está apareciendo en este momento porque permitimos que los clientes conviertan lo que normalmente puede ser un gasto fijo en un gasto variable.’’

Contracción Márgenes AWS

Los márgenes de AWS pasaron del 30% al 26%, gran parte de la reducción de márgenes viene por la inflación salarial, aumentos de costes de energía y gas natural, estos dos últimos han contribuido a una reducción de 200pbs del margen EBIT de AWS, por tanto, el resto debería ser por el aumento en su base salarial.

Asimismo, el aumento de costes debería poder irse traspasando a los clientes a medida que vayan renovando sus contratos. Para finalizar, los márgenes en AWS son algo volátiles debido a que se encuentran en una fase de inversión que también pueden impactar en los resultados.

‘’Diría que lo que está sucediendo últimamente es, sí, la compensación basada en acciones. Hemos visto inflación en nuestros salarios este año y, en particular, en nuestros empleados [checos] se concentra en gran medida en AWS. Entonces ese es un elemento de eso. También estamos viendo costos de energía que son materialmente más altos que antes de la pandemia, la electricidad y el impacto de los precios del gas natural. Por lo tanto, esos precios han subido más del doble en los últimos dos años y contribuyen a una degradación de aproximadamente 200 puntos básicos en comparación con hace 2 años. Así que también estamos luchando contra algo de eso, lo cual es algo nuevo para el negocio de AWS. Pero continuaremos buscando formas de optimizar nuestras operaciones para usar menos energía. Y a medida que escalamos, superaremos esa trayectoria de crecimiento.’’

Continúa la expansión de AWS con la apertura de nuevos centros de datos.

‘’continuamos expandiendo la huella de la infraestructura de AWS para ayudar a los clientes con el lanzamiento de la región de Medio Oriente de AWS en agosto y el reciente anuncio del lanzamiento de la región de Asia Pacífico de AWS en Tailandia.’’

Free Cash Flow

El FCF continúa siendo negativo en (12bn$) para este trimestre, el año pasado en (38bn$) y posiblemente para el año completo continúe esta tendencia

‘’Sí. Creo que si miras nuestro flujo de caja libre, hay múltiples factores aquí. Uno es la caída en los ingresos de los últimos 12 meses en comparación con los 12 meses anteriores, y mucho de eso se debe a cosas de las que hemos hablado en estas llamadas. Costo de operaciones, nuestra red se duplicó en los últimos 2,5 años. Si bien estamos logrando avances en la productividad y la optimización de la red, todavía tenemos trabajo por hacer allí. Entonces, tenemos que hacer que nuestra estructura de costos vuelva a los niveles previos a la pandemia en muchas áreas de la empresa y principalmente en operaciones.’’

El Working Capital está afectando a su generación de FCF, ya que tienen más días de inventario y las cuentas de proveedores se reducen, afectando negativamente a la generación de caja.

‘’ En este momento está sucediendo algo único con el inventario porque tenemos muchas semanas de cobertura principalmente debido a problemas de la cadena de suministro que provienen principalmente de Asia y también estamos viendo con nuestros vendedores. Solo tenemos semanas adicionales de cobertura. Creemos que nuestro modelo reacciona rápidamente a la demanda de los clientes. Se trata más del otro lado de la ecuación, la cadena de suministro y tener más en stock. Entonces, cuál es el problema que generalmente tenemos un impacto favorable en el capital de trabajo de las cuentas por pagar que es más días que nuestro inventario. Eso ha estado cambiando el último año, y esperamos que se normalice a medida que avanzamos hacia 2023.’’

Esto se ve mejor en una imagen, vemos como los cambios en el Working Capital han desvariado desde la pandemia por los problemas en la cadena de suministro y acopio de inventarios, esto está haciendo que reduzca su generación de FCF, esperan que comience a normalizarse en 2023.

‘’Así que estamos trabajando duro en todas esas dimensiones. Y esperamos, a medida que vemos una recuperación en la generación de ingresos, la normalización del inventario versus el ciclo de cuentas por pagar y la eficiencia en nuestro gasto de CapEx, tenemos la intención de cambiar esos números.’’

CapEx

Reducen en 10b$ el CapEx en fullfilment, pero destinan esos 10bn$ a un aumento en infraestructura en AWS. Para todo el año serán 60bn$ de CapEx en línea con el gasto de 2021.

‘’Ahora analicemos el CapEx, que es la combinación de CapEx más arrendamientos financieros de equipos. Para todo el año 2022, esperamos incurrir en aproximadamente $60 mil millones en inversiones de capital, lo que está en línea con lo que gastamos en 2021. Esto representa una reducción estimada en las inversiones de capital de cumplimiento y transporte de aproximadamente $10 mil millones en comparación con el año pasado, ya que Continuamos moderando nuestras expectativas de construcción para alinearnos mejor con la demanda. Y esto se ve compensado por un aumento anual de aproximadamente $ 10 mil millones en infraestructura tecnológica, principalmente para respaldar el rápido crecimiento, la innovación y la expansión continua de nuestra huella de AWS.’’

En los últimos dos años han duplicado su gasto en CapEx. A pesar de recortar 1/3 de lo que pensaban gastar para 2022, gran parte del CapEx es destinado actualmente a AWS

‘’Y luego CapEx es un gran impulsor. Tuvimos, nuevamente, una duplicación de la red, tuvimos un CapEx muy alto en los últimos 2 años. Verá que hemos reducido el CapEx año tras año. Probablemente recortamos alrededor de 1/3 de nuestro presupuesto de lo que pensamos originalmente para 2022 mientras aún enfocamos nuestros gastos de CapEx realmente en el negocio de AWS y en aumentar la demanda de los clientes o la capacidad para aumentar la demanda de los clientes en nuestro negocio de tiendas.’’

Guidance Q4’22

Un Outlook algo bajo que muestra la desaceleración respecto a los trimestres anteriores, con un rango amplio para el beneficio operativo de entre 0 y 4bn$

• Se espera que las ventas netas oscilen entre $140.000 millones y $148.000 millones, o crezcan entre un 2 % y un 8 % en comparación con el cuarto trimestre de 2021. Con un impacto desfavorable de aproximadamente 460 puntos básicos de los tipos de cambio.

• Se espera que los ingresos operativos oscilen entre 0 y 4000 millones de dólares, en comparación con los 3500 millones de dólares del cuarto trimestre de 2021.

Entorno macroeconómico

Dejo unos comentarios de la conference call al respecto de como están viendo la salud en el gasto de clientes y lo que esperan a corto/medio plazo muy interesante de leer.

‘’ el entorno macroeconómico sigue siendo desafiante en todo el mundo. Los impactos continuos de la inflación a gran escala, el aumento de los precios del combustible y el aumento de los costos de la energía han afectado el crecimiento de nuestras ventas a medida que los consumidores evalúan su poder adquisitivo y las organizaciones de todos los tamaños evalúan su inversión en tecnología y publicidad.

A medida que avanzaba el tercer trimestre, vimos una moderación en el crecimiento de las ventas en muchos de nuestros negocios, así como el aumento de las dificultades cambiarias que mencioné anteriormente, y esperamos que estos impactos persistan durante el cuarto trimestre. Como lo hemos hecho en momentos similares de nuestra historia, también estamos tomando medidas para apretarnos el cinturón, incluida la pausa en la contratación en ciertos negocios y la liquidación de productos y servicios donde creemos que nuestros recursos se gastan mejor en otros lugares. Nuestro objetivo es lograr el equilibrio adecuado entre invertir para nuestros clientes a largo plazo mientras impulsamos mejoras en la eficiencia operativa y logramos más con menos.

Cuando se enfrentan a una economía incierta o algún tipo de evento discontinuo, los clientes tienden a apostar por las empresas que creen que tienen la mejor experiencia del cliente y que los cuidan mejor. Y ahí es donde siguen enfocados nuestros esfuerzos. A medida que nos acercamos al cuarto trimestre, estamos listos para hacer de esta una gran temporada navideña para nuestros clientes. ‘’

‘’Seguimos enfocados con la mirada puesta en impulsar una experiencia fantástica para el cliente, y creemos que poner a los clientes primero es la única forma confiable de crear valor duradero para los accionistas.’’

Conclusiones

A pesar de la salida de Jeff Bezos del día a día de las operaciones, Amazon sigue con la misma cultura empresarial de devolver el capital al cliente y los accionistas se verán recompensados.

Los resultados tuvieron un sabor agridulce, dado que a pesar de crecer a tasas del 15% la desaceleración de AWS no gustó en general, pero el backlog se mantiene muy saludable actualmente. La compañía continúa inmersa en su plan de reducción de costes como han comentado a lo largo de toda la conference call, parece que fullfilment no va a necesitar tanto CapEx que están destinando AWS actualmente.

La combinación de una mayor participación en las ventas de los servicios debería hacer que los márgenes de la compañía se expandan a largo plazo, ya que esto no es algo inminente ni la directiva tiene previsiones para ello, actualmente tratan de recortar y ser más productivos dadas las fuertes inversiones realizadas en los dos años anteriores.

En mi opinión hablamos de una compañía con una fuerte ventaja competitiva, solamente replicar su infraestructura de fullfilment es un gasto que pocos competidores estarán dispuesto a desembolsar para un negocio de bajos márgenes como el minorista que tiene Amazon, sin embargo, AWS sí que puede tener más competencia ya que es un sector en crecimiento y altos márgenes.

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Sin más un saludo y buena inversión

Disclaimer: todo lo aquí expuesto son opiniones personales y no suponen ninguna recomendación de compra o venta. Actualmente no poseo acciones de la compañía

Estas son mis notas clave del Q3

No me quiero entretener en las cifras que están al alcance de todos, hago un pequeño resumen y al final veremos las conclusiones claves, y porque hay que mirar las cifras con perspectiva y no dejarse llevar por las cifras de trimestrales contra un comparable que fue un ‘’one off’’ para la industria, al igual que otras empresas que se vieron beneficiadas por los cierres y el estímulo de los bancos centrales.

A modo resumen, el top line se mantiene estable con decrecimiento del 4,5% afectado por el tipo de cambio, en moneda constante los ingresos hubieran crecido un 2%, nada mal dado el comparable difícil y el entorno macroeconómico, con los problemas de IDFA prácticamente ya resueltos. No obstante, debido al aumento de costes el beneficio operativo cayó un 47%.

A pesar de los aumentos de gastos, vemos como el negocio sigue gozando de buena salud como sus márgenes brutos siguen manteniéndose estables en el 80%.

La participación y el número de usuarios se mantiene con su crecimiento habitual del 1,6% en MAU, pero un descenso del ARPU del 5,9%. La familia de aplicaciones también mantiene un crecimiento saludable con 3.710 millones de usuarios activos mensuales (MAP) y 2.930 millones diarios (DAP) ambos con un crecimiento del 4% YoY, pero el ingreso medio cayó hasta 7,53$ desde 8,18$ del Q3’21. Como veremos en los detalles de la Call esto es fundamental, si esta parte del negocio se mantiene estable con crecimiento, quiere decir que el negocio sigue funcionando.

Las ventas por geografía caen fuertemente en Europa como es normal dada la situación actual y se reducen ligeramente en U.S. y Canadá, con ligeros aumentos en el resto, pero por debajo de lo que venía creciendo.

En cuanto a los ingresos de FoA (publicitarios) caen un 4,3% y el EBIT se deja un 28,5%, aquí ya podemos intuir que gran parte del gasto se deriva a FoA y no al metaverso como veremos en los detalles que nos ha dado la directiva en la conference call.

Aumento de costes

Una de lo que más se está criticando es el aumento de costes, y vemos como el aumento es bastante considerable pasando el total de costes del 64% en Q3 2021 al 80%, principalmente debido al aumento en R&D que pasaron del 21% al 33% sobre el total de ventas.

Ahora pasemos a ver lo que nos ha contado la directiva en la conference call porque hay mucho que revisar, pasando después a las conclusiones.

Algunos puntos generales

A pesar del entorno macroeconómico y competitivo actual, están mejor de lo que se comenta.

Instagram alcanza los 2.000 millones de MAUs y WhatsApp tiene más de 2.000 millones de DAU, con una tendencia al alza en Norteamérica donde se ha convertido en su región de mayor crecimiento.

Inversiones

El enfoque de Mark Zuckerberg no es solo el metaverso como se habla, sino su motor de IA, anuncios y mensajería empresarial, y el metaverso, estas son sus tres áreas de enfoque, no es todo metaverso, ni el 100% de la inversión está enfocado a ello como algunas personas entienden.

El objetivo de sus inversiones es aumentar los ingresos de FoA y a largo plazo estos gastos se reducirán como porcentaje de los ingresos, a pesar de que todos extrapolan el pasado más reciente y creen que se mantendrá, esto dará impulso a las ventas y mejorará su foso defensivo frente a TikTok, cuando el gasto publicitario vuelva a resurgir Meta estará mejor posicionada que nunca.

Reels

Reels crece un 50% en 6 meses, la tendencia es buena y Zuckerberg cree que está ganando cuota de mercado en el tiempo que pasan los usuarios en la plataforma frente a competidores como TikTok, si esta tendencia continúa son muy buenas noticias que se están pasando por alto.

El entusiasmo con Reels es alto para la directiva a pesar de la canibalización de ventas, las inversiones en IA están dando sus frutos aunque el entorno macro lo esté camuflando.

Solo en Instagram se comparten Reels por mensajes mil millones de veces al día

La monetización de Reels está en su fase inicial por debajo de Stories y Feed pero es una prioridad cerrar esta brecha, a corto plazo le quita beneficios a Stories o Feeds, pero a pesar de un comparable difícil como 2021, las ventas se mantienen estables, por tanto una vez Reels se comience a monetizar en mayor medida esto puede será un viento de cola para el futuro.

Reels ya tiene un Run Rate de 3bn$ en todas las aplicaciones, frente al trimestre pasado que Instagram tenía 1bn$. La canibalización de Reels supone 500m trimestrales en contra, esperan llegar a un punto de break even en 12-18 meses.

Mensajería, otra oportunidad sin explotar

‘’Entre Click-to-Messanging y la mensajería de pago, estoy seguro de que esto va a ser una gran oportunidad’’

Click-to-Messaging tiene un run rate de 9.000 millones solo en Click-to-Messenger (Facebook), siendo una de sus áreas de más rápido crecimiento. Además, Click-to-WhatsApp supera ya los 1.500 millones de dólares de run rate con un crecimiento del 80% YoY.

Se asocian con Salesforce para que todas las empresas de su plataforma usen WhatsApp como servicio principal de mensajería.

El acuerdo con Salesforce es un paso para entrar en el negocio de mensajería para empresas, con una cuota de mercado del 20% en su CRM es la plataforma líder y cuenta con clientes como Spotify, AWS o US Bank.

Family of Apps (FoA)

Aumentó el número de impresiones un 17% pero el precio medio por anuncio descendió un 18%, debido al fuerte crecimiento de las impresiones en las regiones de menor monetización, FX y la menor demanda por parte de los anunciantes.

Otra muestra de que no todo es metaverso en META, la mayor parte de las inversiones son el FoA y no en RL.

‘’Una porción muy pequeña del presupuesto de CapEx de 2023 está relacionado con Reality Labs’’

Quest Pro

Cada año 200 millones de personas compran nuevos PC, el objetivo es que las personas puedan realizar parte de su trabajo en VR/AR mejor que lo podrían hacer en un PC.

Las asociaciones anunciadas con Microsoft, Zoom, Adobe, Autodesk y Accenture son un gran paso para el uso de AR/VR que está en sus fases iniciales.

A finales de 2023 saldrá un nuevo modelo comercial de las Quest, posiblemente con todos los avances que se desarrollen en las Pro recientemente presentadas

Engagement, fundamental para el largo plazo y donde está su enfoque

Las inversiones en IA están directamente relacionadas con el tiempo de uso de la plataforma, y miden el retorno en base a ello, entre más tiempo pasan los usuarios mayor número de anuncios se pueden mostrar y mayor número de anunciantes elegirán las plataformas de Meta. Un avance en IA en el Q2 provocó un aumento del 15% en el tiempo de participación en FB Reels, esto ha seguido mejorando durante Q3 y esperan que esto continúe aumentando.

Aumenta la participación gracias a Reels y ganan cuota de mercado en el tiempo de uso de los usuarios en comparación con la competencia, incluyendo TikTok

Tracking de los anunciantes, IDFA y Apple

Parece que IDFA de Apple está siendo superada, el problema son los vientos en contra macro, ya no tanto IDFA.

El reclamo de Apple por coger parte del pastel de publicidad solo afecta a un porcentaje pequeño de los ingresos, es más problema para los pequeños anunciantes.

Esto ha sido gracias a las inversiones en IA, que esperan que den retornos futuros en publicidad como han estado comentando a lo largo de toda la call.

Outlook y aumento de costes

Los COGS aumentaran debido a una mayor amortización por el aumento de CapEx de los últimos años, aumentando sus activos y por tanto las D&A. Otra parte del aumento de COGS vendrá por el lanzamiento de las nuevas Quest a finales de 2023.

El aumento de gastos operativos vendrá mayormente por el aumento de personal sufrido este año, ya que el año que viene cobrarán el salario completo durante todo el año, sin embargo, la plantilla se mantendrá estable en cuanto al número de trabajadores.

Los gastos para 2023 están por encima de lo que esperaba el mercado y la ha castigado con un -20% AH, esperan unos gastos de entre 101.000 y 96.000 millones incluyendo un ‘’one off’’ de 2.000 millones. A pesar de ello sigue siendo un 16% por encima de 2022.

El aumento en CapEx para 2023 será del 18% frente a 2022, estando en el rango de 34.000 a 39.000 millones, este aumento está impulsado por las inversiones en centros de datos, servidores e infraestructura para impulsar su capacidad en IA, que prácticamente será casi todo el aumento de CapEx de 2023.

Esperan altos retornos sobre la inversión de CapEx en IA, y lo están midiendo para monitorizarlo.

Gran parte de lo que no se destina a IA es gastado en centros de datos para adelantarse a las necesidades futuras que prevén que necesitarán, esto podrían haberlo hecho a través de terceros como AWS, pero Meta se enfocó en tener su propia red de servidores, algo costoso al principio e intensivo en capital, pero que a futuro será un ahorro en costes. No obstante esta parte de CapEx se irá reduciendo a medida que construyen los Data Centers para suplir sus necesidades.

La fuerte inversión en CapEx junto con el entorno macro, está haciendo que el gasto de CapEx sobre ventas sea más alto en 2022 y 2023.

Free Cash Flow y Buybacks

El Free cash flow se vuelve negativo en (3.972) millones de dólares, y para el año completo espero que siga negativo en unos 4bn$, para 2023 continuará siendo negativo. Por tanto las recompras han sido financiadas con la caja de la compañía y la emisión de la deuda, estas recompras de 6bn$ aunque puede parecer poco comparado con lo que gastaron el año pasado con la acción en máximos, hace que se reduzcan en 1% las acciones en circulación, pero no es su enfoque actualmente como hemos visto en los comentarios de la call.

No obstante, la caja aumenta en 1bn$, pero gracias la emisión de 9,9bn$ de deuda, sin tomar en cuenta la emisión de la deuda hubieran quemado 8,1bn$ de caja. Por tanto, no son sostenibles las recompras de la compañía, aunque si consiguen financiación medianamente barata puede ser interesante aumentar la deuda para destinar a recompras y usar el FCF en sus inversiones. Recordemos que la compañía acabó con 41bn$ en caja, a 8bn$ por trimestre en cinco quarters consumiría toda la caja, pero esto no es preocupante ya que solo suprimiendo las recompras no tendrían problemas, además de la capacidad de financiación y el colchón de efectivo que posee.

Conclusiones

Mirando los resultados con perspectiva, vemos que Meta está involucrada en un ciclo de CapEx, sumado al entorno macro difícil se ha convertido en la tormenta perfecta. Tras los resultados ha mostrado una buena salud en su negocio core y la participación de usuarios podemos interpretar que una vez el gasto publicitario vuelva, Meta estará bien posicionada y habrá podido aumentar su foso defensivo respecto a competidores con una menor capacidad financiera.

Las empresas cuando están en un ciclo de CapEx, sus beneficios y generación de caja cae en el corto plazo, pero esto es lo que generará los beneficios futuros, ya que las inversiones se hacen esperando un retorno y a pesar de que el metaverso copa todas las portadas y los research de las principales casas de análisis, está claro que el foco está en su negocio core y aumentar la participación de los usuarios, además del metaverso.

No obstante si tenemos en cuenta que los años 2020 y 2021 estuvieron fuertemente distorsionados por el dinero gratis y el aumento del uso de sus plataformas dada la situación sanitaria que vivimos, tendríamos que mirar con una cierta perspectiva, y la empresa desde 2019 como comparable sus ingresos han crecido un 69%, los EPS un 35% y las acciones en circulación se redujeron un 7%, que sinceramente en un entorno desafiante como el actual que mantengan el top line ya me parece un logro para un negocio cíclico como el publicitario.

Para finalizar y como reflexión es una inversión que requiere una de las mayores cualidades de un buen inversor, que es la paciencia y long term mindset, sinceramente no creo que la compañía vaya a desaparecer en 7 años como está descontando el mercado y creo que puede salir fortalecida una vez se reactive el gasto publicitario.

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Disclaimer: todo lo aquí publicado es una opinión personal y no supone ninguna recomendación de compra o de venta. Actualmente poseo una participación en la compañía.

A modo resumen:

Los ingresos totales aumentaron un 6 % YoY, pero es cierto que el tipo de cambio afecto en un 5%, en moneda constante el crecimiento fue del 11%. El margen EBIT disminuyó un 18,5%. En parte debido por el impacto de FX que tuvo un mayor peso en el EBIT (7-8%), ya que la mayoría de sus costes son en dólares y el aumento del 17,9% YoY de los costes operativos, principalmente debido al aumento de costes en R&D y Marketing.

Los ingresos por publicidad aumentaron un 2,5 % YoY, ayudados por un crecimiento del 4,3 % en el buscador (Google Search), que compensó las caídas en YouTube del (1,9 %) y en Google Network (1,6 %). Como parte positiva Google Cloud aceleró su crecimiento al 37,6%, ya que la demanda de migración a la nube sigue siendo sólida.

Google Services

‘’ No hay duda de que estamos operando en un entorno incierto’’

Experimentan desafíos debido al entorno macro con la reducción del gasto publicitario al igual que otras empresas como Snapchat o Meta. Pero esperan que el buscador ayude a mantener sus ingresos relativamente estable.

Disminución de inversión publicitaria de algunos sectores, como las criptomonedas que tras el auge vivido el año pasado parece que vuelve a la normalidad.

YouTube

YouTube Shorts fue visto por 1.500 millones de usuarios cada mes y obtuvo 30.000 millones de visitas diarias, según la directiva el compromiso continúa fuerte, aunque estas cifras son las mismas que dieron en Q1 y Q2, por lo que podría estar estancándose la cifra de usuarios que ven Shorts.

Sin embargo, la monetización de Shorts ya está en marcha:

Esto al igual que en META, provoca una cierta canibalización, ya que los usuarios pasan tiempo en Shorts que no pasan mirando las partes que estaban monetizadas en YouTube:

A pesar de la desaceleración de ingresos publicitarios en YouTube, continúa el crecimiento de suscripciones:

YouTube TV alcanza nuevos hitos siendo líder de audiencia en Streaming TV:

Saben que el éxito de YouTube es gracias a los creadores, durante los últimos tres años pagaron a creadores, artistas y empresas de medios más de 50.000 millones de dólares:

Google Cloud

La demanda de Cloud continúa siendo fuerte, pero muchos clientes estarían posponiendo su decisión y comprometiéndose a plazos más cortos o acuerdos más pequeños debido al entorno macro. Con esto podríamos intuir que el crecimiento podría haber sido superior sino hubiera la incertidumbre actual.

A pesar del entorno desafiante, consideran que están en una etapa inicial y aún hay mucho margen para crecer, por lo que seguirán invirtiendo. Esto es importante para el largo plazo de la compañía.

Reducción de márgenes

Los márgenes se redujeron por el aumento en costes, principalmente por el gasto en centros de datos para Google Cloud y un cambio en el mix de ventas con un mayor peso en hardware, que desplazo los CAC (Costes de adquisición de clientes) del 2º al 3º lugar en su escala de costes:

Alphabet ha aumentado su fuerza laboral a tasas por encima de sus ingresos y aunque esperan que este aumento se reduzca a la mitad durante el Q4 y a lo largo de 2023 frenando su contratación. Por lo que podemos esperar para Q4 un aumento de la plantilla en 6.000 trabajadores, tras los 12.765 agregados este trimestre.

CapEx

El CapEx sigue siendo gran parte en la infraestructura para servidores:

Free Cash Flow

El FCF de Alphabet sufrió una caída del 26% en el Q3, en parte debido a los mayores costes que bajaron su Cash Flow Operativo y un mayor gasto de compensación a empleados (SBC).

Conclusiones

Alphabet actualmente se enfrenta al desafiante entorno macro actual, al ser una compañía que sus ingresos son el 80% publicitarios y su beneficios es el 100% dependiente de publicidad sufrirá en el corto/medio plazo por la desaceleración y reducción del gasto de las compañías en anuncios, sin embargo aquí es donde puede residir la oportunidad para inversores de largo plazo, pudiéndose presentar oportunidades de inversión en este tipo de compañías a medida que sus beneficios caen para poder comprar un negocio de alta calidad como Alphabet a precios razonables dado el cortoplacismo del mercado.

Como reprimenda, a pesar de gastar 15.000 millones en recompras de acciones, no consiguen apenas reducir el número de acciones en circulación debido a los pagos en SBC, creo que con la onerosa caja ociosa que poseen podrían comenzar a ser más agresivos en las buybacks devolver ese excedente de capital a sus legítimos dueños, los accionistas.

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Finacial Data

Disclaimer: actualmente poseo acciones de la compañía. Todo lo mostrado es un análisis personal y no supone ningún tipo de recomendación de compra o de venta.