Implicaciones de Leases en el Free Cash Flow

Antes de empezar con los detalles, me gustaría que todo lo vierais desde un punto crítico y tratéis de entender las bases para que podáis forjaros un pensamiento independiente, ya que una vez comprendes las bases tenéis que aplicarlas bajo vuestro criterio porque en la inversión NO HAY REGLAS ESCRITAS, y todo depende de cada inversor pero para poder tener criterio tenéis que conocer las normas, políticas y criterios contables para lograr tener esa independencia de pensamiento y conseguir reflejar la realidad de un negocio a través de los números, como dice el profesor Aswath Damodaran, los números te cuentan una narrativa que hay que aprender a leer y entender.

Diferencias entre Operating Lease y Financial Lease

Bien dicho esto, no entraremos en detalles de IFRS y US GAAP, aunque sí bien es cierto bajo IFRS casi todos los Leases se consideran financieros con el cambio normativo de 2019, exceptuando los de duración inferior a 12 meses y de bajo valor. Pero en US GAAP es más común encontrarse estos dos tipos de Leases, veamos sus diferencias y las implicaciones que nos interesan como inversores a la hora de ajustar el Free Cash Flow.

La diferencia básicamente es que se considera un Lease Financiero cuando las condiciones económicas del acuerdo se deduzcan que se transfieren sustancialmente todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad del activo objeto del contrato.

Además, las características para que el Leasing sea considerado como financiero son:

• Transferencia de propiedad: es decir, la propiedad del activo se transfiere del arrendador al arrendatario al final del periodo de arrendamiento.

• Opción de compra a precio inferior: se otorga al arrendatario una opción para comprar el activo a un precio inferior a su valor justo de mercado en una fecha futura (normalmente al final del plazo del arrendamiento). Esta opción se determina al comienzo del contrato de arrendamiento.

• Plazo del arrendamiento: El plazo del arrendamiento dura al menos el 75% de la vida económica del activo. El contrato de arrendamiento no es cancelable durante este tiempo. Es decir, si el activo tiene una vida económica de 5 años, y el Leasing es por 5 años, aunque no se transfiera la propiedad, será considerado como un Leasing Financiero.

• Valor presente: cuando al comienzo del arrendamiento el valor actual neto (VAN o Net Present Value NPV) de los pagos mínimos acordados suponen la práctica totalidad (al menos el 90%) del activo subyacente. Es decir, si calculamos el valor actual de todos los pagos futuros que vamos a realizar, y ese valor actual equivale prácticamente el valor del activo, podemos decir que nos están transfiriendo el mismo.

• Sin uso alternativo: El activo subyacente es de naturaleza especializada y se espera que no tenga un uso alternativo al final del plazo del arrendamiento. Esto nos dice que el activo no sería útil para otra compañía ya que está diseñado en base a unas necesidades concretas de un negocio.

Todo lo demás será considerado como un Lease Operativo a modo resumen.

Con anterioridad a la normativa IAS 16 implementada en 2019, los Leases Operativos no aparecían en balance, y se trataban como acuerdos fuera de balance, por tanto, no aparecía activo ni pasivo, pero con la implementación de la nueva norma independientemente de Operativo o Financiero estos tienen que ser capitalizados en el balance, aunque existen unas pequeñas diferencias entre ambos, que debemos tomar en cuenta a la hora de calcular métricas como el Free Cash Flow.

Veamos el ejemplo de Amazon para ilustrarlo:

Lo primero sería identificarlos en balance, normalmente los agrupan en una sola partida, pero en los detalles de las notas a la memoria te lo desglosan por operativos, financieros y como los contabilizan.

Vemos como en la cuenta de Pérdidas y Ganancias (P&L) los gastos relacionados con Lease Operativo (Rojo) de 7.199m$ son un coste incluido dentro de los gastos de la compañía y los Leases Financieros (Azul) son un coste de ‘’Amortization of lease assets’’, siendo una amortización de su activo en balance, por tanto esta amortización se vuelve a sumar a la hora de calcular el Cash Flow Operativo o el EBITDA.

Los costes relacionados con intereses por los Leases vienen debajo del EBIT, en el coste financiero, este sí que está incluido en el Cash Flow Operativo normalmente y no es necesario realizar ajustes.

Aquí tenéis la nota de Amazon traducido, para que veáis como ellos mismo te explican la forma de contabilizarlo:

Una vez tenemos claro que el coste de Lease Operativo ya está incluido en los gastos de P&L, y por tanto en el Cash Flow Operativo como en el EBITDA, tenemos que ajustar la salida de caja de los Leases Financieros, ya que estos no se incluyen ni en el EBITDA ni el Cash Flow Operativo.

Siguiendo con el ejemplo de Amazon, vemos en su Cash Flow de Financiación, la salida de caja relacionada con los Leases, está será la partida que tenemos que ajustar y restarla de nuestra cálculo del Free Cash Flow.

Hay varias formas de calcular el FCF, tanto si partes del CFO como del EBITDA, esta partida deberías ajustarla en ambos casos ya que sino no estarías tomando en cuenta el gasto de alquileres que tiene la compañía.

El Profesor Michael Mauboussin, realizó un ejemplo recientemente con Amazon donde ajustaba esta partida y la incluía en el Cash Flow de Inversión, ya que si una empresa hubiera comprado los activos en lugar de arrendarlos aparecerían en el CFI como gasto de CapEx y no en el Cash Flow de Financiación, entonces el mueve esta partida y es una que se resta del gasto del Free Cash Flow como si de CapEx se tratase.

En la siguiente tabla, vemos como Amazon reporta sus cuentas y como lo ajusta el Profesor Mauboussin, sin entrar en detalles de la capitalización de gastos vemos el movimiento del gasto de Stock Based Compensation (SBC) al Cash Flow de Financiación ya que es una emisión de acciones, y él lo trata como tal, por tanto, lo resta del Cash Flow Operativo y lo suma en el de financiación.

Y el gasto de alquiler ‘’Principal repayments of finane leases’’ (marcado en azul) lo incluyen en el gasto de inversión (CFI) y por tanto lo toma en cuenta a la hora de ajustar el Free Cash Flow.

A la hora de calcular el Free Cash Flow habría que ajustar de la siguiente forma dependiendo de cómo lo calcules:

FCF= CFO – CapEx – Pago Leases – SBC

FCF= EBITDA – Intereses – Impuestos – CapEx – Pago Leases – Cambios en el Working Capital

Así quedaría el FCF una vez ajustado por el pago de Leases, independientemente si partes del EBITDA o del CFO, debes tomar en cuenta la salida de caja por Leases, ya que en ninguno de los dos casos está incluida en el cálculo.

A modo resumen, los Financial Leases son tratados como gastos financieros y amortización de un activo a lo largo de su vida útil, por tanto, tenemos que ajustarlo en nuestro cálculo del Free Cash Flow ya que no está incluido en el EBITDA ni en el CFO, normalmente las webs financieras como TIKR calculan el FCF como CFO – CapEx, por tanto, no descuentan los pagos por SBC ni Leases, lo que la cifra que reportan en muchos casos puede ser engañosa.

Estas serían las principales implicaciones a la hora del cálculo del FCF de la partida de los Leases y las diferencias entre ambos, en las siguientes entregas podemos seguir tratando conceptos contables de este tipo si os genera dudas, dentro de los Leases podemos ver su tratamiento como deuda financiera, diferencias entre US GAAP e IFRS más en detalle, cómo se contabilizan y valoran en balance… pero no he querido extenderme porque si no se haría algo tedioso para entender y tal vez mejor tratarlo en distintas entregas.

Si te resulta interesante hablar sobre conceptos contables déjame un comentario con que ideas o conceptos te gustaría que tratásemos en siguientes ediciones de esta Newsletter, no olvides suscribirte para recibir más contenido como este y compartir con personas que les pueda interesar. Además en futuras ediciones trataremos análisis de compañías, presentaciones de resultados y si gusta los conceptos contables y aprender a invertir podemos seguir tratándolo.

Sin más, un saludo y buena inversión.

*Agradecimientos: @AleInversor en Twitter con el que comenzó el debate sobre este tema y tratar de aclarar dudas en la comunidad inversora.